（1）造纸行业底部弱向上：我国环保政策的收紧推动造纸板块去产能继续推进，但步伐较慢，2015 年1-11 月，我国机制纸产量同比小幅增长1.10%， 同年1-10 月，规上企业营业收入同比增速下滑至2.61%，利润总额较上年度反弹回升，同比增8.87%，经营压力仍较大。（2）产能优化升级，内部管理加强，盈利能力提升：2015 年以来，一方面，公司发挥多元化产品布局优势，根据市场灵活调整产能结构，并相继推进黄冈晨鸣纸一体化项目综合码头工程和湛江白牛卡纸升级改造，建设60 万吨液体包装纸板项目；另一方面，公司强化内部管理，生产成本同比下降，产品毛利率同比增加，带来造纸主业业绩的超预期增长。
    融资租赁业务快速发展，成业绩增长新驱动。（1）融资租赁行业方兴未艾：截止2015 年底，全国融资租赁企业超过4500 家，融资租赁合同余额超过4.4 万亿人民币，同比增长37.5%；测算可知2015 年中国融资租赁渗透率为7.98%，仍低于世界平均水平，预计2016 年上半年融资租赁业务总量有望达到5 万亿人民币，超越美国成为世界第一租赁大国；（2）晨鸣租赁注册资本已达到90.72 亿，名列全国第二，公司未来最高可撬动450 以上的业务规模，潜力巨大；（3）公司拟开展融资租赁应收账款现金流资产证券化业务，通过资产证券化盘活存量资产、加快资金周转、拓宽融资渠道；（4）公司具有国内外多元化融资渠道，融资成本低，融资租赁项目平均利差高于行业平均水平；（5）晨鸣租赁团队同时具备银行风控领域和融资租赁领域专业人才，通过对本产业专业知识的掌控、对优质客户情况的了解、较低的资产折价率来控制项目风险。结合公司三季报和持续融资规模扩大等因素进行测算，我们预计公司2015 年融资租赁业务净利润贡献率在50%以上。
    晨鸣控股减资落地，国企改革继续推进。公司控股股东——晨鸣控股于11 月进行了减资，注册资本由16.85 亿减少至12.39亿元，减资后，第一大股东——山东寿光金鑫投资（隶属于寿光国资委）持股比例由59.73%下降至45.21%，而第二大股东——恒联投资（由晨鸣纸业董事长控股）和第三大股东——锐丰投资（由晨鸣纸业员工设立）持股占比分别由13.71%和26.56%提升至18.65%和36.14%。我们认为，控股股东国企股占比下降和管理层持股占比上升将有利于晨鸣纸业经营的市场化。
    大股东持续增持H 股彰显发展信心。2015 年10 月28 日至2016 年1 月12 日，香港晨鸣控股陆续增持晨鸣纸业H 股7553 万股、B 股2191 万股，合计约占公司发行总股份的5.03%。持续增持H 股显示出公司认为当前股价被低估，对未来发展抱有信心。
    投资建议：公司依托造纸主业，向融资租赁业务的转型，业绩表现超预期，未来随着主业的结构调整和融资租赁业务在区域上、数量上、结构上的继续优化，未来仍存在进一步增长可能，且公司国改推进，大股东增持凸显发展信心。我们预计2015-16 全年，公司净利润额分别为10.37、14.63 亿元，同比分别增105.3%、41.1%，对应EPS 为0.54、0.76 元，PE 为13、9 倍；当前PB仅0.83 倍，低估值带来安全边际，继续维持“买入”。