前三季度实现归属于上市公司股东净利润2.10亿元，同比增长280.73%，对应EPS 为0.70 元，扣非后净利润为8471.11 万元（主要为Q1 转让百盛商城股权收益），同比增长60.43%，其中Q3 实现利润2880.75 万元，同比增长60.26%。前三季度公司综合毛利率水平为40.11%，相较于去年同期略微增长。
    Q3 公司调味品主业增长依然稳健，全年看有望保持10%以上增速。得益于营销投入的持续加大，公司调味品主业继续保持稳健增长，前三季度公司调味品业务收入8.5 亿元，同比增长10%以上，其中Q3单季增速12%左右。分品类看，前三季度公司主力色醋（占比近5 成）增速在大个位数水平，而白醋和料酒仍然保持15%-20%的较快增长。原定于下半年投产的料酒新产能进度慢于预期（产能翻倍，达到国内最大的10 万吨），预计年底才能投产、明年开始贡献。不过全年来看，公司调味品业务收入将保持10%以上的稳健增长。
    Q3 公司净利润同比大增源于财务费用下降及投资净收益转正，销售费用率提升反映营销投入持续加大。
    新管理层上任后加大营销投入、增加广告及促销费用，上半年公司销售费用率同比增长2.4pct，Q3 公司销售费用占比继续提升，达到17.26%，同比增加2.46pct，环比Q1、Q2 分别增加0.58pct、2.66pct，绝对额同比增加30%，我们认为短期内公司销售费用率仍将维持在较高水平，但这也将保证公司收入端的较快增长。Q3 公司净利润继续同比大增，一方面是源于偿还贷款后财务费用的继续大幅下降，三季度公司财务费用率降至历史新低水平0.98%，同比下降1.89pct，另一方面是源于公司剥离相关资产后投资净收益转正，而去年同期亏损额高达921 万元。
    密切关注公司国企改革进程，期待通过混改突破发展瓶颈。我们在之前深度报告中指出，2014 年公司新管理层换届完毕，加速聚焦主业、加大投入，2015 年迎收入/业绩双拐点。不过公司长久以来国企作风浓郁，缺乏有效的激励机制、执行力严重不足，加大投入或许可以达到短期改善的目的，但没有持续性，改变机制才是根本和长久之计。在当前江苏省国企改革进程加速推进下，期待公司通过混改突破发展瓶颈，而公司调味品业务潜在盈利能力很高，若能顺利完成混改，则在聚焦主业、管理改善下公司整体净利率将回归调味品业务盈利水平，现在投资处于收入/业绩双拐点和有望进入变革期的恒顺，一是可以赚取公司整体净利率回归调味品主业盈利水平的钱，二是可以赚取公司收入规模快速增长、估值水平提升的钱（详见我们7 月12日深度报告《加速聚焦主业，期待改革东风》）。
    目标价27.54 元，维持“买入”评级。食醋行业空间大、消费升级潜力足，公司身为食醋龙头、品牌力强，目前收入规模仅10 亿，市值不到70 亿，具有巨大的提升空间，且在料酒市场突破可期。新管理层上任后，加速聚焦主业、加大投入，2015 年公司有望迎来收入和业绩双拐点。不过公司长期受国有机制束缚，期待在江苏省国企改革进程加速推进下，公司通过引入战略投资者或员工持股等方式实现混改、理顺内部机制。
    预计公司2015-2017 年实现EPS 分别为0.77/0.66/0.86 元，给予12 个月目标价27.72 元，对应2016 年42 倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全问题、市场拓展和新品推广不及预期、公司的国企改革进程不及预期。