点评：
    1.客流稳健增长，乌镇业绩确定性高。2015 年前三季度，乌镇客流626.9 万人次，同比增长21.25%；其中东栅客流313.23 万人次，同比增长13.98%，西栅客流313.67 万人次，同比增长29.50%，西栅游客量首次超越东栅。实现营业收入8.70 亿元，较去年同期增长22.77%；实现净利润3.30 亿元，较去年同期增长23.76%，净利率达到37.9%，较上年同期增长0.3 个百分点。客单价139元，同比增长1.3%。按照66%的权益比例，乌镇权益利润贡献达到2.18 亿元，权益利润贡献比达到76%。2015 年单三季度，乌镇客流239.61 万人次，同比增长15.2%（符合我们之前预期）；其中东栅客流118.24 万人次，同比增长8.5%，西栅客流121.37 万人次，同比增长22.6%。实现营业收入3.31 亿元，较去年同期增长17.1%；实现净利润1.14 亿元，较去年同期增长18%，净利率达到34.4%，较上年同期增长0.2 个百分点。
    2.古北客流基本符合预期，未来景区内涵提升为看点。2015 年前三季度，古北水镇客流达到109 万人次，同比增长40%，符合我们之前全年客流150-160 万人次的预期（十一黄金周客流达到16-17 万人次）；实现营业收入3.43 亿元，同比增长135%。客单价约315 元，同比增长67%。2015 年单三季度，古北水镇客流约59 万人次（7 月约20 万人次；8 月约20-22 万人次；9 月暑期结束客流回落，约15-17 万人次），同比增长55.3%；实现营收1.86 亿元，同比增长135%，客单价约315 元，同比增长51.4%。古北水镇前三季度实现净利润6,000多万元，由于古北上半年亏损，因此单三季度实现净利润接近7,000 万元，旺季效应明显。但基于对于4 季度淡季的谨慎性原则，我们暂维持古北全年微利的预测。
    3.中青旅会展&山水拟上新三板，完善控股型架构。2015 年前三季度，会展业务受季度性差异影响逐步减弱，山水时尚酒店营收较上年同期略有增长。中青旅会展和中青旅山水拟上新三板，旨在扩大中青旅旗下会展和酒店业务的品牌效应和市场影响力，增加中青旅的资产流动性。同时，两个子公司登录新三板后，有望在激励机制、融资渠道等方面有所突破。
    4.产业链扩张，打造“户外+主题游+目的地服务”旅游综合服务平台。公司以遨游网为核心，实现产业链扩张，收购专业全球旅拍公司本色视觉、推出专业户外旅行品牌如是户外，战略投资出境目的地特色旅游服务预订网站七洲网，打造“户外+主题游+目的地服务”平台，谋求旅游细分领域突破。
    5.毛利率提升，期间费用率较高拖累净利率。2015 年前三季度，公司实现毛利率21.27%，同比增加2.10 个百分点；实现净利率3.64%，同比减少0.78 个百分点；管理费用率4.27%，同比增加0.91 个百分点（单三季度4.07%，同比增加0.70 个百分点）；销售费用率9.20%，同比增加1.20 个百分点（单三季度8.33%，同比增加0.28 个百分点）；财务费用率0.40%，同比减少0.22 个百分点（单三季度财务费用率0.41%，同比增加0.22 个百分点）。
    6.维持买入评级：古北水镇客流培育总体稳健，后续将持续受益于景区内涵提升、冬奥会成功申办、2.5 天假期执行等；乌镇今年业绩增长确定性高，乌镇戏剧节+互联网大会持续助力知名度和文化内涵提升，2016 年预计将显著受益上海迪士尼开业。公司短期业绩承压，但景区业务具备持续爆发力（乌镇、古北、濮院等），产业链扩张带来市值空间。暂不考虑迪士尼效应，维持公司2015-2017 年每股收益0.51、0.75、0.94 元的盈利预测，维持买入评级。