品类上看，比重超50%的服装鞋帽较化妆品和黄金珠宝的销售降幅较大。受反腐冲击，购物卡销量占比下降约十个百分点至20%。源于公司品牌信誉，销售定位中高端客户，与电商存在客群互补性。预计Q2 收入增速降幅继续收窄，商品销售降幅逐渐企稳。受益于公司加强商品经营和管控能力，积极推进深度联营和严控成本，提升自营商品比重和自有品牌开发力度，毛利率稳步提升。随着未来加大购物中心开设和提升自营比例，毛利率水平仍具备增长空间。
    关注2：业态转型+地产合作，减轻运营成本
    为顺应市场环境变化，14 年公司关闭长期亏损的湛江店和株洲店，调整公司发展战略，转向购物中心以及奥特莱斯业态。15 年将有4家购物中心落地（西安店、洛阳店、乐山店、长沙店），合计 30 万平米，新开门店均为租赁物业，在一线城市达到50%以上，体现在较弱消费环境下，公司轻资产扩张以减轻资本开支和费用压力，加强同城门店协同效应，提升客户体验式服务。预计待春天百货资产梳理完成后将很快注入上市公司，未来以春天百货的运营机制和人员开展奥莱业态，但预计今年暂无项目开业预期。未来公司可能直接入驻恒大已建好的项目，但具体项目和进程仍有较多不确定性。
    关注3：扎实推进全渠道转型
    公司目前的全渠道转型工作处于系统建设阶段，由电商、市场、IT等配合推进，合计约300 人。线上客单价500-700 元，低于线下。
    线上销售同比增速约400%。1）王府井商城销售额约达2000 万元，目前线上销售商品与线下重合度为20%。2）王府井APP 下载量超10 万，微信服务号的订阅粉丝达近50 万人，其中70%以上的顾客线上互动活跃。3）线上渠道已向天猫王府井旗舰店、京东旗舰店和微店等多平台延伸，完善购物体验。4）与微信、扫货邦合作推出的互联网金融会员卡“王府UKA”目前在大兴门店试点，尚处于系统对接与调试阶段。5）百货大楼和双安商场试点全新单品管理体系，深度联营，录入系统SKU 已有超过20 万个，年内有望实现门店推广。此外，公司未来有可能通过并购涉及跨境电商，对供应链金额、消费信贷目前态度相对谨慎。
    关注4：国企改革值得期待
    公司自去年开始不断推进改革，引进社会专业人才和社会化考核机制。我们不排除公司实行管理层或员工持股。但总体来看，因北京政治属性较强，改革考虑维稳相关，北京国资改革相比其他地区进展一直较慢。
    结论：
    王府井是全国布局的连锁百货龙头，且与春天百货整合后更具规模优势。公司积极拥抱或联网，布局全渠道转型，在商品运营上向自营及自有品牌发展，在业态上向购物中心和奥特莱斯创新，符合行业未来发展趋势。
    公司的国企改革则需要等待北京国资委方面的突破。我们预计公司2015 年-2017 年的每股收益分别为1.55元、1.65 元和1.75 元，对应的PE 分别为13.12X、12.36X、11.65X，给予“推荐”投资评级。
    风险提示：
    新门店培育期过长；全渠道转型不达预期；国企改革进程不及预期。