公司自身的原因是，公司在去年6 月世界杯前，加大了对经销商备货激励，但世界杯期间天气状况不利于销售，世界杯期间销售低于预期，造成库存增长，下半年都在清理库存。去年华南地区出现收入下降，华南地区受到百威、华润竞争加剧影响。
    对行业下滑持续时间还无法判断，啤酒行业确认进入下行周期。
    关注2：行业整合将提速
    啤酒行业是微利行业，销量的下滑将使得行业产能利用率水平继续下降，小企业加速退出行业。啤酒行业已经走过行业顶点，行业周期开始逐步向下。啤酒行业前5 家占据80%的市场份额，但抢占市场份额的阶段还没有结束，2014 年行业内有两家百吨产能企业被百威收购，国内啤酒行业并购将会提速。青啤早期采取是自建产能路线，后期开始向外并购，近两年都有区域并购案例，公司未来将更加重视并购战略。
    关注3：青啤高端化战略应对行业冬天
    公司现有60%的销售收入来自餐饮渠道，高端餐饮渠道还没有完全恢复。在产品结构方面，用易拉罐替代玻璃瓶装酒，易拉罐属于高端产品，单位价格比瓶装产品高50%。2014 年易拉罐销量占比15%，青岛啤酒易拉罐销量占全国易拉罐销量接近50%，远高于竞争对手。公司也针对农村市场开发了礼盒装易拉罐产品，80 元一盒，但礼盒装产品还只是在山东农村市场销售。纯生产品也是公司产品结构高端化的方向。纯生产品价格高于熟啤酒，欧美市场纯生消费比例在30%-40%。公司去年销售纯生产品约70 万千升，占比不到10%，之前推广的高端产品奥古特销量也不到1 万千升。
    青啤的产品结构是1+1+N 的品牌策略，即青岛+崂山+N 个区域品牌。考虑到类似汉斯、趵突泉等区域品牌在当地仍有消费人群，青岛主品牌短期内还不能快速替代这些品牌。但公司近几年通过产能技改项目在逐步提升主品牌产量。上海地区三得利销量还处在下降阶段，但青岛主品牌的销量在上升。受制于限制条款，三得利品牌还将存在一段时间。近期三得利在上海地区推出了新鲜送业务，短期营销费用投入很大，项目还无法盈利。
    关注4：电商渠道只是补充、成本短期无压力
    青岛啤酒也开拓了电商渠道，电商渠道目的是为了在10 年后不处于落后状态，短期内电商渠道无法替代传统渠道。在电商渠道也开发了创新产品，依托京东渠道配送鲜啤酒，现在只能覆盖北上广，产品全国扩张受制冷链渠道不完善。成本方面，澳洲大麦价格总体平稳，青啤在去年低价时候也囤积了一些大麦原料。易拉罐包装材料铝的价格处在低点，预计下半年会开始上涨，公司已经做了套期保值。
    关注5：国改需要继续等待
    青岛啤酒改革时间较早，2002 年青啤向A-B 公司发行了强制性可转换债券，引入安海思-布希公司作为战略投资者，持有公司27%股权。A-B 公司参股后，派驻了部分管理层以及30 多人的专家团队，对当时公司生产、管理等方面帮助很大。与A-B 合作中，公司最受益的是坚定了体育营销的思路，之前公司也走过娱乐营销的路线，但都不算成功。2008 年英博并购A-B 公司后遭遇全球经济危机，英博出售公司股权给朝日啤酒和陈发树，但朝日啤酒本身在中国区业务扩张并不顺利，也没有给公司带来积极作用。短期来看，公司不会再引入其他战略投资者，深入的改革还没有确定方向。
    结论：
    啤酒行业已经进入下行周期，行业整合将会加速，市场份额会加速集中，我们认为青岛啤酒作为国内行业龙头不会拉下新一轮并购浪潮。应对行业下滑，公司还是坚持产品结构高端化，但在营销费用端可能会采取收缩态势，体育营销的思路不会改变。青岛啤酒的国企改革则需要等待青岛国资委方面的突破。预计公司2015年至2017 年EPS 分别为1.41 元、1.49 元和1.70 元，考虑行业周期下行，暂时给予公司“中性”投资评级。