2014年啤酒行业全年完成产量4922 万千升，同比下降0.96%。公司全年实现啤酒销售量915.4 万千升，同比增长5.2%，在国内市场占有率已达18.6%，同比提高了1 个百分点。同时公司积极开拓中高端产品市场，保持了在国内中高端市场的领先地位，全年实现主品牌青岛啤酒销量450 万千升，其中听装、小瓶、纯生和奥古特等高附加值产品实现国内销售量共计166 万千升，同比增长5.3%。
    多数地区均衡增长，仅华南地区挑战加大。分地区看，山东地区营业收入157.29 亿元，增长3.62%；华北地区收入56.39亿元，增长7.12%；华南地区收入46.48 亿元，下降7.25%；华东地区收入33.94 亿元，增长11.09%；东南地区收入27.91 亿元，增长35.48%；港澳及其他海外地区收入4.92 亿元，增长8.23%。
    整体毛利率有所降低，费用管控显现效果。2014年公司整体毛利率38.38%，降低1.50个百分点。其中啤酒毛利率38.36%，减少1.77个百分点；其他产品毛利率40.07%，增加13.49个百分点。由于啤酒行业逐渐饱和，未来销量增速趋缓，开拓中高端市场有望提升利润空间。三项费用率下降1.40个百分点，其中销售费用率19.56%，降低0.27个百分点；管理费用率4.69%，降低0.87个百分点；财务费用率-1.15%，降低0.26个百分点。
    啤酒行业盈利模式逐步转变，结构升级、竞争缓和可持续。2014 年我国啤酒产量二十多年来首次负增长，同时毛利率持续明显下滑。另外啤酒行业经过多年整合，年产量在20 万千升以上的啤酒厂仅剩20 多家，10 万千升以上的也不过40多家，可收购的有价值标的所剩无几。我们认为我国啤酒行业的增量时代已经过去，增利成为企业战略的转变方向，产品升级替代低价竞争逐步成为各大啤酒企业共识，如百威英博的铝瓶啤酒、雪花啤酒的纯生系列、燕京啤酒的鲜啤等。
    公司 2015 年销量增长不容乐观，提高产品结构与市占率成为核心。2015 年公司的经营目标是力争实现啤酒销量增长高于行业增长率2 个百分点（2014 年高于行业6 个百分点）。产品层面，公司陆续推出的“青岛啤酒奥古特”、“青岛啤酒鸿运当头”、“青岛啤酒经典1903”等一系列新产品，进一步提升了整体产品毛利率。营销层面，公司以“大客户+微观运营”的营销模式不断强化市场推广力度和深化市场销售网络，不断提高对终端客户的掌控能力，巩固和提高了在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。
    盈利预测与估值。我们预测公司15/16年EPS1.70/1.95元，给予公司2015年PE30x，目标价51元，“增持”评级。
    主要不确定因素。行业竞争加剧、大麦价格上涨、食品安全问题。