品牌战略调整任重道远
    我们认为青岛啤酒从“1+3”到“1+1+N”的品牌战略调整主要是因为：1）啤酒行业整体销量增速减缓，通过走量竞争市场份额的效果不佳；2）竞争对手百威在高端产品强势抢占份额，促使青岛啤酒加大品牌建设投入和产品结构升级。然而，根据青岛啤酒发展历史和华润雪花啤酒在大众市场的主导地位判断，我们对“崂山”在全国市场推广、青岛啤酒系列产品整合效果持谨慎态度。
    2014 公司业绩预测
    我们预计2014 青岛啤酒整体销量增长5%左右，而“青岛”主品牌销量表现与去年基本持平，说明公司产品结构有所恶化。我们预计2014 年公司收入同比增长3%，净利润同比增长约10%。
    估值：目标价44 元，维持“中性”评级
    我们小幅调整14-16 年EPS 预测至1.55/1.71/1.85 元（原为1.59/1.71/1.87元）。基于瑞银VCAM 现金流贴现模型（因市场无风险利率下降，WACC 从8.6%下调至为8.4%），将估值滚动至2015 年，小幅下调目标价至44 元，维持“中性”评级，对应15/16 年EV/EBITDA 为14/13x。