公司13 年营收和净利润双双两位数下滑，14 年业绩较13 年有所改善。14年虽然公司出口业务受到了阻碍，出现一定程度下滑，但是直营和加盟预计均有增长。14 年公司终端渠道数量预计净减少，主要是由于公司对无形象、无销售、无利润的三无店进行了重点调整，但整体终端面积预计有所增加，14 年公司新增国际馆百余家，包括终端运营效率和盈利水平也有所提高。
    公司综合毛利率较上年下降4.55 个百分点。主要由于品牌竞争激烈，加盟转直营的库存需要及时清理，导致公司终端促销力度加大。
    资产减值损失导致净利润增速背离营业收入增速。虽然公司期间费用率控制较好，同比下降4.44 个百分点，有效对冲了毛利率下降，主要由于公司销售费用大幅下降，公司合作直营店大多由合作方支付租金，14 年公司租赁费下降8738.02 万元，但是公司加盟转直营的结构调整，包括和经销商共担风险的策略，使得公司存货和应收账款周转率未有明显改善，导致公司14 年计提了超过1.11 亿资产减值准备。
    15 年1 季度公司营收和净利润分别增长13.46%和8.59%，看好公司全年净利润增速实现两位数增长。首先，国际馆模式正逐渐成为公司新的业绩增长点，15 年国际馆有望再开200 家，其次，公司应收账款期限结构有望改善，资产减值损失预计较14 年减少，第三，公司员工持股计划第一期已经顺利实施完成，进一步提振了人员信心和动力，，第四，国内男鞋市场相对分散，公司作为行业龙头有望获得更好的发展机遇。
    财务预测与投资建议
    根据公司2014 年年报和2015 年一季报，我们大幅下调了公司加盟的渠道数量预测，上调了加盟的店效预测，大幅下调了公司出口业务收入预测，同时小幅上调了销售费用率预测，小幅下调了管理费用率预测，我们预计公司2015-2017 年每股收益分别为0.80、0.91、1.04 元（2015-2016 年原预测为0.87、1.05 元），参考可比公司平均估值水平，给予公司2015 年38 倍PE，对应目标价30.4 元，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    行业复苏的时间点和国际馆的推进速度低于预期的风险。