盈利能力方面，Q4 净利率7.5%，环比提升3.3 个百分点，我们预计主要由Q4 终端折扣水平恢复带来毛利率改善所致，15 年随着库存消化接近尾声，毛利率仍有进一步改善空间。
    终端调整效果逐显，经营步入复苏通道
    随着转直营策略接近尾声，终端调整效果逐步显现，公司经营已步入复苏通道。
    一方面，行业经过此轮调整及洗牌已基本见底，奥康作为男鞋龙头有望充分受益于集中度提升；另一方面，公司积极推进国际馆外延扩张，目前总规模在170家以上，未来随着国际馆外延加快以及规模占比提升，业绩贡献有望更加突出。
    线上渠道方面，预计14 年电商收入4 亿以上，15 年将继续保持平稳增长。
    员工持股激励到位，彰显未来发展信心
    公司推出员工持股计划并已顺利实施，参与对象覆盖公司49 名高管及员工，累计购买股份占总股本4.15%，购买均价15.24 元/股。随着员工持股计划顺利实施，激励约束机制到位，激励作用有望逐步显现，同时，此次加入杠杆工具，员工持股损益将被放大，也充分彰显公司及本次计划参与人对未来发展的信心。
    风险提示
    终端零售环境持续低迷；行业调整期较长复苏缓慢；国际店开店速度不及预期。
    维持“买入”评级
    公司作为国内鞋企龙头，有望受益于行业低谷期的集中度提升以及竞争格局的变化，龙头优势更加突出。同时，通过国际馆等新渠道模式的推进也将进一步打开外延空间，未来经营有望稳步恢复。公司员工持股计划顺利实施，激励正式到位，彰显未来发展信心。另外中长期来看公司在O2O 及个性化定制、标准化生产方面的推进也值得期待。上调14~16 年EPS 至0.62/0.81/1.00 元，维持“买入”评级，公司合理估值23 元，对应15 年PE 28X。