我们预计公司在利率产品的投资上有所增加，也反映了农业银行目前的风险偏好已经降到了极低的水平。 
    农业银行一季度不良贷款增加150亿，不良贷款率环比提升11bp至1.65%。公司继续加大了拨备计提力度，同比新增减值费用69亿元，但是公司不良贷款率的高升也意味着在目前这一税务和经济背景下，银行业做低不良贷款余额的意愿在急速下降。农业银行的拨备在大型银行中最为充足，我们判断其消化自身不良贷款生成的能力较强，拨备也成为公司业绩平滑的重要手段。而从经济状况看，公司不良贷款的暴露情况好于我们的预期。 
    农业银行的收入增长情况较弱，我们判断与其客户基础相对较弱有关。从收入方面来看，公司净利息收入同比增长6.1%，明显低于大型银行平均水平，我们判断公司一方面加大了低风险资产的配置，同时在支持三农方面承担了一定的政治责任；手续费净收入基本持平，我们判断农业银行手续费收入未来存在进一步下降的压力，主要原因仍然是中央要求银行支持实体经济的政策影响。
    成本收入比仍然较高，信用成本计提压力尚好。农业银行的成本收入比维持在28%的高位，显著高于大型银行20%的平均水平，这一方面与公司服务三农的经营战略有关，另一方面也说明了收入增长乏力的背景下成本刚性的特征。农业银行拨备相对充足，未来大幅增加计提的概率不大。
    我们维持公司2014年和2015年EPS分别为0.58元和0.62元的判断，预计公司2015年底每股净资产为3.45元（不考虑分红、考虑摊薄因素），对应的2014年和2015年的PE分别为6.8和6.4倍，对应2014年底的PB为1.14倍。农业银行的县域业务是应对利率市场的优势，而未来拨备的释放是估值提升的亮点所在，我们维持对农业银行的增持评级。
    风险提示：监管政策的超预期变化，货币当局对银行存款上浮比例的提高，银行信贷资产信用风险的暴露