2014 年股息率达5.0%，具备吸引力，维持买入。
    业绩总体符合预期，：公司2014 年全年实现营收约为5208.6 亿元，YOY增长12.6%，实现净利润1794.6 亿元，YOY 增长7.9%， Q4 单季度营收增长14.0%、净利润减少4.6%，总体符合我们的预期。单季度利润负增长主要由于拨备支出的增加，Q4 环比多提了68.7 亿元，单季度信用成本1.18%，环比提升0.33 个百分点。
    息差环比回升：收入增长主要来自于息差，我们测算息差环比回升10BP至2.89%，从绝对值来看也普遍高于股份制银行，源于公司的负债成本显著低于同业，这得益于公司在县域地区良好的客户基础与广泛的网点分布，Q4 息差回升带动净利息收入同比增长15.3%；另一方面，农行全年手续费收入受到监管影响有所下滑，主要原因是下半年以来国务院为降低中小企业融资成本，要求各大银行下调部分手续费手续，农行主要下调财务顾问及结算业务收费，全年手续费收入同比降3.7%至801.2 亿元，不过我们判断政策负面影响已渐渐消化，2015 年增速将回归常态。
    规模增长放缓：从资产负债表来看，2014 年末生息资产与计息负债分别增9.7%、8.3%，增速均放缓至个位数，一方面负债端积极应对存款偏离度新规考核，顺势放缓了高息负债增长；另一方面资产端对于一些产能过剩的传统产业信贷趋于谨慎。
    资产质量仍有充足的调节空间：资产质量方面，年末公司不良余额约为1249.7 亿元，环比增215 亿元左右，不良率1.54%，环比升25BP；受不良拖累，拨备覆盖率286.53%，环比再降近50 个百分点；不过目前公司拨备水平在上市银行中仍较高，拨贷比4.42%，公司应对资产质量仍有较大的调节空间。 年末资本充足率和核心一级资本充足率分别为12.82%、9.09%，均符合监管要求，且公司第二期优先股方案预计年内将会落地，未来一段时间资本压力不大。
    盈利预测与投资建议：公司作为具备县域特色的国有大行，具备天然的低成本优势，业绩有望延续稳步增长，公司第二期400 亿元优先股有望年内发行完毕，将有效补充其他一级资本。 预计公司2015/2016 年净利润分别增长6%、5%左右，分别为1906、2006 亿元，目前股价对应2015年PE、PB 分别为6.2X、1.0X，估值在行业中处于较低水平，维持买入。
    风险提示：利率市场化进程加速；宏观经济超预期下行