公司盈利能力稳步提升。2015 年一季度，毛利率为31.58%，比去年同期增加0.99 个百分点；净利率为13.96%，比去年同期增加0.84 个百分点。销售费用率和管理费用率分别为9.08%和3.51%，分别下降0.13 和0.19 个百分点。
    免税业务继续保持快速增长。三亚免税店Q1 实现营业收入16.89 亿元，同比增长27%，其中免税实现营收16 亿元，同比增长33%；实现净利润2.8 亿元，同比增长12%，净利率17%，盈利能力良好。
    公司未来看点：1）2015 年3 月20 日，海南离岛免税政策再一次调整，热门商品（如香化类产品）购买件数大幅提升，将显著提升三亚免税销售额。海棠湾2015 年将直接受益免税政策的优化，有望给公司业绩带来新的增长空间。2）公司谋求经营战略转型，积极布局跨境电商，中免商城已于2015 年1 月20 日开始上线运行，Q1 实现营收600 多万。2014 年12 月30 日，公司第一家在国外开设运营的市内免税店——柬埔寨暹粒市内免税店开业，是公司免税业务真正“走出去”战略的第一步，更是公司“旅游+免税”战略在海外的第一个实施点。3）3 月13 日，公司开始停牌，4 月8 日，公司公告，国旅集团正在筹划部分股权转让事宜，国企改革拉开序幕，我们建议投资者密切关注其进展。4）4 月28 日，国务院常务会议提出增设和恢复口岸进境免税店，合理扩大免税品种，增加一定数量的免税购物额，方便国内消费者在境内够爱国外产品。公司再迎政策利好，后续政策改善空间依然很大。
    盈利预测及投资策略：公司后续面临多重利好因，业绩和估值有望双提升，国企改革拉开序幕，公司经营和激励机制有望得到改善。2015 年公司依旧不乏亮点（国企改革、首都/浦东机场重新招标、跨境电商等），我们预计公司2015-2017 的EPS 分别为1.91 元、2.25 元和2.61 元，公司目前股价51.36 元，对应PE27 倍、23 倍和20 倍，维持“买入”评级。
    风险提示：海棠湾免税店销售低于预期、国企改革进展低于预期等。