海棠湾购物中心驱动三亚离岛免税购买人次、营收高增长；传统免税营收反弹10%，超预期。
    预计2015-17 年每股收益1.93 元、2.45 元、2.90 元。公司后续催化剂包括国企改革（激励机制、公司治理改善等）、入境免税店、离岛免税电商、跨境电商、传统免税渠道的外延式扩张（首都机场+海外免税扩张店等）。公司年报中披露：将积极筹建旅游投资基金等金融平台，通过并购、合资、资源互换、投资合作等多种方式拓展海内外业务，实现旅游产业链上下游以及横向扩张。我们坚定看好公司“免税电商+跨境电商+旅游电商”的平台化架构以及央企层面的资源优势和牌照优势。考虑公司业绩成长性、国企改革、资源整合加速等预期，我们给予公司第一目标市值800 亿元，目标价上调至82.00 元（对应2015 年预期每股收益42 倍），维持买入评级。
    支撑评级的要点
    整体商品销售收入同比增加18.53%，毛利率45%：2014 年公司商品销售实现营收76.69 亿元，同比增长18.53%，毛利率44.58%，同比下降0.29个百分点。其中，三亚海棠湾免税购物中心于9 月1 日开业，总建筑面积约12 万平方米，商业面积达7.2 万平方米。2014 年8 月营业的霍尔果斯免税店实现净利润216.18 万元。2014 年12 月30 日，公司第一家在国外开设运营的市内免税店——柬埔寨暹粒市内免税店开业。跨境电商平台——中免商城已于2015 年1 月20 日开始上线（PC 端+APP），2014 年亏损2,034 万元。
    传统免税业务增长10%左右，反弹幅度超预期：传统免税业务 2014 年实现收入36.56 亿元，同比增加10%，超预期地重回两位数百分比增长，体现了中国口岸机场客流提升以及货品结构调整带来的效果。
    三亚店免税营收增长27%，客单价提升13%：2014 年三亚免税店实现销售收入35.79 亿元；累计免税购物人数89 万人次（同比增加12.6%），客单价3,762 元（同比增长13%）；海棠湾开业后的品牌和面积增长驱动购物人次大幅增长，客单价提升幅度相对平缓。三亚免税店毛利率38.44%，同比下降1.27 个百分点。2014 年三亚店实现净利润5.59 亿，净利率17%，同比基本持平。
    旅游服务收入稳健增长：2014 年旅游服务业营收120.11 亿元，同比增长11.50%，毛利率9.26%，同比下降0.69 个百分点。其中，出境游营收 63.72亿元，同比增长4.67%，毛利率5.66%，同比下降0.1 个百分点；国内游营收32.77 亿元，同比增加6.18%，毛利率7.46%，同比增加0.89 个百分点；入境游营收7.59 亿元，同比增加14.13%，毛利率13.80%，同比下滑3 个百分点。
    评级面临的主要风险
    海棠湾客流培育不达预期；旅游系统性风险。
    估值
    预计 2015-17 年每股收益1.93 元、2.45 元、2.90 元；我们给予公司第一目标市值800 亿元，目标价由60.00 元上调至82.00 元（对应2015 年预期每股收益42 倍），维持买入评级。