海棠湾项目表现出众，传统免税下半年增长加速
    14 年，公司免税收入同增17.34%，其中三亚免税店营收35.84 亿元（免税33.48亿元），增长26.7%。估算海棠湾店9-12 月实现营收12-13 亿元，同增约35-40%，表现靓丽。而传统免税估算收入增10%，较上半年4%的增长明显加快。整体来看，中免业绩增长18%，其中三亚免税业绩增28%，好于预期，是公司业绩增长的核心。而国旅总社则增收不增利（收入增12%，业绩下滑27%，主要由于竞争加剧等影响）。整体来看，公司毛利率微增0.02pct，期间费用率下降0.14pct，主要是由于销售、管理费率分别降0.25/0.19pct，但财务费用率则增加0.30pct，主要是由于汇兑损失2282 万所致（去年为汇兑损益3676 万）。
    “旅游＋免税”电商一体化战略颇具新意，国企改革超预期推进一方面，今年3 月离岛免税政策放宽，品种和件数增加有望推动海棠湾项目15年成长，加之今年1 月中免商城已经上线，未来有望通过“免税＋跨境电商”优势互补，形成稳固基本面。同时，公司15 年还面临诸首都机场免税招投标、进境口岸免税政策预期等诸多或有利好。此外，公司还积极推动旅行社业务的电商化，开放式B2B 旅游分销平台—蒲公英平台已经上线。另一方面，公司目前因股东筹划涉及本公司部分股权转让相关事项而停牌中，国企改革超预期推进，从而有望给公司中长期发展和市值成长带来全新视角和期待。
    风险提示
    公司免税经营对政策依存度较大；部分项目投资偏重；国企改革进度低于预期。
    “国企改革＋多重或有利好”带来看点，维持“买入”评级
    预计15-17 年EPS1.90/2.39/2.77 元，对应动态PE27\22\19 倍，处于板块低位。
    通过“旅游＋免税”电商一体化战略，公司有望获得持续增长，而国企改革将改善其中长期成长动力，中线市值上看800-1000 亿元（对应200 亿免税营收）。