毛利率为44.6%，下降0.3 个百分点，主要受到有税业务的拖累。免税业务毛利率上升0.2 个百分点至46.37%，延续了2011 年海南店开业以来利润率的扩张趋势。(2) 单是三亚业务收入就增长27%至人民币33.5 亿元，是中免集团总体增长的主要推动因素。尽管毛利率下滑1.3 个百分点至38.44%，三亚业务净利润增长28%，表明去年净利润率温和扩张。我们认为2013 年四季度海棠湾开业前的大力投资以及相关费用是2014 年下半年三亚业务改善的一个主要原因。
    (3) 旅行社业务收入同比增长11.5%至人民币120 亿元。毛利率下滑0.7 个百分点至9.26%。(4) 中国国旅认为2015 年公司最重要的发展重点是电商，包括搭建旅游电商平台、推进免税跨境电商项目，探索整合“旅行社+免税”综合电商业务的可能性。
    投资影响
    我们的2015-17 年每股盈利预测基本不变。12 个月目标价格为人民币57.6 元，基本不变，仍基于2015 年预期 EV/GCI vs. CROCI/WACC。中国国旅宣布由于正在进行涉及股权转让的重大交易（未提供进一步详情），该股继续停牌。我们认为国企改革将提高运营效率因此十分有利于公司的长期增长。该股仍位于强力买入名单。主要风险：海南收入增长低于预期。