当季，公司保持了收入端的良好表现：1）生息资产规模（日均值同比+10.4%）和息差（同比降4BP）均处于较好的同比状态，推升净利息收入同比增8%；手续费体现了较强的季节性特征，在2014Q1 温和基数基础上大幅增长29%；总营业收入增长10%，推测在大银行中位居前列。公司不良贷款增长38 亿，考虑核销的情况下真实增长与2014Q3 相近，明显低于2014Q4，信用成本维持0.6%附近。
    降息重定价压制息差表现，资金利率下行有利负债成本。公司受2014 年11 月降息影响，贷款重定价使综合收益率环比2014 年下降18BP 至6.04%；从贷款结构看，个贷增长仍然超过整体，对公信贷偏向批发零售等中小企业，有利于在降息通道中维护收益率。存款处在利率市场化通道，与降息重定价效应相互对冲，整体存款付息率较2014 年持平。公司存贷比仍然压力较大（日均值86%），对资金市场短期拆借的依赖度较高，当前相对偏松的资金利率对公司资金成本有利。各方面综合，2015Q1 息差2.29%环比2014 年下降7BP 左右。
    “两化一行”战略继续推进，对公司利润贡献度明显提升。公司继续执行两化一行战略：1）国际化，境外业务2015Q1 利润增幅达到22%、占比提升至5.77%，对整体利润增长的贡献已经不可忽略，资产占比提升至11%以上；2）综合化，控股子公司2015Q1 利润增幅高达34%，在信托、基金、保险、证券、投行等多个领域均有上佳表现；3）财富管理银行方面，公司通过开展主题营销和推出主题活动，进一步扩大在个人财富管理领域的品牌效应，境内管理的个人金融资产达人民币22988 亿元、较年初增长7%，表外理财业务收入同比增长86.5%。
    信用风险暴露节奏稳定，公司仍然具备足够应对能力。公司2015Q1 不良余额上升了38 亿至468 亿，我们倒算的核销规模约14 亿，因此核销前不良资产增长超过50 亿，近似于2014Q3 水平（49 亿），低于2014Q4（112 亿）；我们判断公司信用风险面临继续暴露的压力，但从总量上看并无进一步恶化的迹象。公司保持了0.62%的信用成本，并将拨贷比维持在2.25%附近，我们判断后续应对能力仍然足够。
    风险因素。宏观经济加速下行，外围金融市场大幅波动。
    维持“买入”评级，期待改革事项突破。公司业务发展平稳、估值优势明显，可能的国企改革事项将形成积极催化。我们维持公司2015/16 年EPS预测为0.89/0.91 元（2014 年为0.89 元），现价对应PE 分别为8.0X/7.8X，对应2015 PB 1.0X。维持公司“买入”评级和目标价9.7 元，合2015年1.4X PB。