2015Q1 实现营业收入5.6 亿，同比增长3%；归母净利润1.3 亿，同比下滑11.5%。公司拟10 派10 元（含税）。
    终端消费低迷影响14 年加盟收入，但直营收入提升，且15Q1 收入连续6 个季度以来首次正增长：1）14 年终端消费低迷，加盟商在开店与进货上保持谨慎，加盟收入下滑。公司调整店铺结构，重视单店业绩提升与零售精细化管理，直营收入有所提升。至14 年底，九牧王品牌直营店增加97 家至838 家，加盟店减少272 家至2074 家，九牧王及FUN品牌总体门店数量减少179 家至2945 家。2）15Q1 收入出现连续6 个季度以来首次正增长，14Q1 收入降幅较大导致基数较低，但随公司积极调整，收入端或已在筑底。
    毛利率基本稳定，资产质量稳健：2014 年毛利率小幅下滑0.6pct 至56.3%，销售与管理费用率分别提升4.2pct 与2.6pct 至27.5%与10%，净利率下滑4.5pct 至17%。2015Q1毛利率小幅提升0.3pct 至56.7%，销售费用率基本稳定在20%，利息收入减少导致财务费用率提升1.5pct，且资产减值损失增加及政府补助减少，净利率下滑3.8pct 至22.7%。
    公司存货与应收账款分别由14 年初的6.3 亿、2.3 亿下降至15Q1 的5.3 亿、1.8 亿，14年经营性现金净额同比下降15%但2015Q1 增长43%，资产质量稳健。
    公司多管齐下积极向零售转型，提高柔性生产能力并推动O2O 建设，未来有多品牌运营及收购方面预期：1）公司积极强化零售运营能力，加强精细化管理，推动样板门店建设，并提升加盟商盈利能力，积极培养人才以提高零售运营的复制能力。2）公司整合供应资源，实现面辅料的战略储备，提高柔性生产能力，以不断提高快速反应能力与畅销品补单比例。3）公司将制定线上会员体系与会员互动平台，实现大型促销活动的线上线下统一，2015 年将以统一价格同步推出高性价比的极致单品。4）公司还计划通过收购、代理的方式运营多品牌业务，并积极探索服装相关产业的投资，未来目标是打造成服装为主业的综合性集团公司。公司2015 年收入目标为21.5 亿，同比增长4%。
    公司主业有筑底趋势，柔性生产+O2O 有望继续推动公司成长，且多品牌运营与外延扩张存在预期，维持增持评级。公司直营业务稳健，14 年低迷大环境下保持增长，而随公司零售运营能力的不断改善，加盟业务有望回暖。公司15 年在柔性生产与O2O 战略方面也有望取得进展。另外公司西藏与香港子公司均为资本运作，多品牌战略已提上日程，未来在并购方面值得期待。我们下调15-17 年EPS 分别为0.68/0.78/0.91 元（原预测15/16 年EPS 分别为0.85/0.94 元），对应PE 分别为32/28/24 倍，维持增持评级。