公司14 年实现每股收益0.61元。公司拟每10 股派发现金红利10 元。
    加盟收入下滑导致公司营收下降。受益于公司近年重视单店业绩提升及零售精细化管理，公司直营收入有所提升，同时线上销售同比增长18.62%，但由于终端消费仍然低迷，加盟商在开店及进货上保持谨慎，14 年春夏和秋冬两季订货会订货金额双位数下滑，因此加盟收入下滑影响了公司全年的营收。公司14 年店铺数2945 家，直营店净增加93 家，加盟店净减少272 家。
    净利润下滑大于营收下滑主要由于期间费用率增加。费用刚性导致公司销售费用和管理费用基本保持平稳，但由于营收下滑17.43%，导致销售费用率和管理费用率分别增加4.21 和2.63 个百分点，财务费用率变化不大。
    公司运营效率保持稳定。虽然存货周转天数242.42 天，增加30.01 天,我们认为主要是公司直营收入占比提升导致，应收账款周转天数基本保持稳定。
    15 年一季度公司营收和净利润分别同比增长3.25%和-11.50%。虽然加盟收入受15 年春夏订货会影响预计依然有所下降，但直营单店业绩提升明显，包括电商业务大幅增长，使得公司15 年1 季度收入重拾增长，考虑到公司近期召开的15 年秋冬订货订货金额预计在连续下滑后再度出现正增长，另外包括公司提高商品研发能力、强化零售运营能力、提升商品管理水平、提高快速反应能力、及探索服装相关产业的投资等措施不断推进，我们预计公司下半年的收入增速有望超过上半年，同时净利润增速也有望转正。
    财务预测与投资建议
    我们预计公司15-17 年每股收益分别为0.69、0.80、0.97 元（原预测为0.83、0.97、1.08 元），给予可比公司2015 年平均40.3 倍PE 估值，目标价27.81元，维持增持评级。
    风险提示
    国内经济复苏缓慢的风险，公司变革所带来的效果低于预期的风险。