应对挑战，公司近年进行了积极探索主动变革。1）为了应对加盟下滑，除了商品管理、零售管理上提升加盟商管理能力外，积极探索加盟业务模式变革；2）将线上线下一体化作为未来重要的战略发展方向，14 年全面启动O2O项目；3）应对消费者需求变化，进一步梳理清晰商品战略、导入商品企划体系和流程实现商品全价值链管理。
    公司近期业绩稳中趋优，15 年有望见底回升。公司14 年春夏和秋冬两季货品的售罄率预计小幅好于13 年，终端库存压力逐步好转，直营同店年初至今预计继续保持个位数增长，虽然加盟发货受到15 年春夏订货会订货金额下滑影响，但我们预计近期召开的15 年秋冬订货会订货金额有望实现正增长，因此下半年加盟发货亦有望好转。
    我们看好公司未来在并购整合方面的项目落地。虽然公司在14 年10 月终止了和浪肯的框架协议，但在同时投资8 亿在西藏地区设立全资子公司，用于管理公司资产及进行资本运作，该子公司于次月出资2 亿认购财通证券6800万股，加之近期增资事宜，我们看好公司未来在并购整合方面的项目落地。
    财务预测与投资建议
    我们预计公司14-16 年每股收益分别为0.74、0.83、0.97 元（2015 年和2016年原预测为0.88 元和1.08 元），参考可比公司15 年平均36 倍的PE 估值水平，同时考虑到公司目前还未有像其他较高估值的公司一样有设立产业基金或者并购整合的行为，因此给予公司较行业平均25%的折价，给予公司15 年27 倍PE，目标价22.41 元，维持增持评级。
    风险提示
    国内经济复苏缓慢的风险，公司变革所带来的效果低于预期的风险。