线下有压力，线上稳健发展，虽然促销拖累毛利率，并且加大营销投入及季度分配节奏使得销售费率提高，但财务及理财收入增加与报表税率下降仍确保净利相对平稳。15Q1 行业整体景气度较低，尽管公司加大营销投入及促销力度，但线下业务面临压力，而线上业务保持稳健发展，拉动综合收入同比略增；其中，1-2月综合销售同比略降，3 月同比有一定好转。而促销力度加大导致综合毛利率同比下降1.6 个百分点，并且弱市背景下加大营销投入及季度分配节奏问题导致销售费率同比提升1.3 个百分点，但财务收入及理财收入（体现为投资收益）增加与报表税率下降（2 个百分点）仍确保净利相对平稳。
     公司渠道优化已基本结束，维持此前全年业绩预测，股权激励指引下15 年盈利仍有望延续双位数增长，并且营业外可提供额外弹性。14 年下半年公司渠道调整已基本结束，预计15 年将有部分新开店，同时也将加大线下推广力度，预计公司15 年全年线下收入可延续稳健增长；线上销售将趋于日常化，15 年增长目标为30%-50%；公司15 年全年总收入增长目标为10%，预计毛利率保持基本稳定，费用率继续压缩的空间下降，所以净利增幅与收入增幅之差距将有所收敛，但在股权激励指引下，公司15 年净利增长仍有望延续10%以上；诉讼赔偿等将对15 年营业外收入带来一定弹性。此外，公司近年来大力推进大家居等新业务发展，今年开始陆续有一定业绩贡献。
    库存及应收款有所增长，集中支付供应商货款导致经营性净现金季节性下降，整体而言，公司增长质量指标仍相对健康。截至15Q1 末，公司库存为5.6 亿元，同比增长5.2%，较14Q4 末增长4.9%，收入稳健增长背景下，库存绝对额也相应略有增长，总体控制基本合理；应收账款为0.8 亿，同比增长28%，较14Q4 末增长10%，弱市背景下加盟商回款放缓，但总体仍维持在较低水平；15Q1 经营性现金净流入为-0.1 亿，同比下降110%，主要是集中支付供应商货款所致，季节性因素并不具有代表性。整体而言，公司增长质量指标仍相对健康。
     盈利预测与投资建议：公司乃国内线上线下差异化并进发展的典型，全渠道转型最有基础且转型代价最小，近两年转型期经营效率总体也有所提升，公司未来有望在此轮行业调整中较早突围而出。在股权激励指引下，预计15 年业绩仍可延续双位数增长（线上仍是主要驱动力，如果线下也能如期企稳，公司业绩将更有保障，并且营业外还将给综合盈利带来额外弹性），大家居业务今年开始陆续有一定贡献。
    维持此前全年业绩预测，预计公司 2015-2017 年EPS 分别为1.01/1.17/1.34 元（+15.3%/+14.8%/+15.4%），对应15PE 为23.5X，我们前期曾重点提示，“公司估值的安全边际业内最高，同时具备领先的转型节奏，并且牛市环境对稳健类优质品牌之估值接受度也有提升空间”，伴随牛市氛围，公司股价持续上涨（今年1 月底发布报告以来累计涨幅达60%）。由于公司仍具相对估值优势，维持“强烈推荐-A”的评级，牛市环境下，公司目标价格中枢可给予15 年27 倍PE，目标价格中枢维持27.4 元；若有额外事件催化则可进一步加大估值弹性。
     风险提示：1）、经济复苏低于预期及房地产持续低迷拖累终端消费；2）电商等新渠道推进低于预期；3）、价格重心下调策略的实际效果低于预期且导致毛利率提升趋缓；4）、对外投资退出时间及收益低于预期。