单季度保费下滑，退保率提升：公司全年实现营收1432 亿元，YOY 增长10.5%，实现净利润64 亿元，YOY 增长44.8%，略低于我们的预期，一方面源于Q4 收入端拖累，Q4 单季度营收减少15%，主要由于保费增长低于预期，Q4 实现保费业务收入同比降24%；并且Q4 退保率高达89.5%，较以往亦大幅提升，我们猜测是公司年初销售了较多的高现金价值产品所致。上述原因总体导致公司Q4 仅录得净利润8100 万元，YOY 降低82.8%。
    结构调整提升价值：公司Q4 保费录得负增长一方面是由于去年基期原因，另一方面也与公司主动调整保费结构有关，公司主动降低了价值较低的银保渠道保费增长，全年个险渠道保费增长10.5%，银保渠道仅微增0.2%，个险渠道占比提升1.8 个百分点至43.6%，个险渠道的增长带动全年新业务价值增速达16.0%。 从险种来看，在传统险上限放开后，公司也加大了传统险的销售力度，全年传统险保费激增118.3%至313.3 亿元；与此同时分红险有所减少，降低17.7%至661.3 亿元。
    收益率提升显著：公司2014 年投资收益的确取得了不错的表现，年末投资资产余额约为6257.2 亿元，YOY 增长13.9%；配置方面，显著加大了非标投资力度，全年信托计划及债权计划投资比例由去年的5.46%升至13.47%，债券比例相应减少近7 个百分点至37.9%；权益类方面，股票及基金比例增3.2 个百分点至9.02%。 由于公司加大了收益较高的非标资产投资，全年总投资收益率较去年升0.6 个百分点至5.8%。受益于新业务价值提振以及投资表现出色，全年内含价值同比提升32.4%。
    盈利预测：虽然短期受到存量保费结构拖累，导致业绩不及预期，不过仍看好公司保费端的改善情况，且公司投资方面也表现不错，去年较高高的收益率有望在2015 年持续。预计2015/2016 年全年净利润增长34%、24，分别为86、106 亿元左右，目前A 股价对应2015 年P/EV 约为1.5X左右，维持“买入”建议。