略高于我们此前预期EPS1.41 元，主要因为净利率略高于预期（营业收入符合预期）。
    四季度口蹄疫直销疫苗持续高速增长。14Q4 公司实现营业收入3.24 亿元，同比增长77.9%；实现净利润0.95 亿元，同比增长158.3%；净利率29.2%，同比13Q4 净利率20.1%增长9.1 个百分点。估计14Q4 口蹄疫招标疫苗、直销疫苗收入分别为0.7、2.1 亿元，同比分别增长-22.2%、169.2%，环比分别增长-46.2%、110.0%；14Q4 净利率提高，主要因为销售费用率、管理费用率下降。14 年全年，公司实现营业收入10.63 亿元，其中，生物制药营业收入为10.23 亿元，同比增长62.4%；生物制药中，估计口蹄疫招标疫苗、口蹄疫直销疫苗分别约4.7/5.3 亿元，分别同比增长37%/108%。14 年，口蹄疫招标疫苗凭借三价疫苗销量占比显著提升、单价（2 元/头份）高于二价苗（1 元/头份）而收入增长；口蹄疫直销疫苗凭借销量同比增长60%，三价苗占比提升、单价（10 元/头份）高于二价苗（6 元/头份）而收入增长。此外，14 年公司毛利率为76.2%，净利率为38.0%，同比分别增长5.6/0.6 个百分点。
    一季度直销疫苗同比增长25%，15 年直销疫苗持续增长与产品多元化并举。一季度，预计公司口蹄疫招标疫苗收入同比持平，主要因为三价苗竞争加剧，全国招标总量略增同时，天康、中牧等新增企业分享部分市场份额；直销疫苗14Q1 收入约1.6 亿元，预计15Q1收入或将逾2 亿元，同比增长逾25%。15 年是公司的承上启下年，直销疫苗持续增长，同时国际化、多元化承接中长期发展。首先，公司直销疫苗因工艺质量领先、市场尚未饱和（规模企业年免疫需求逾2 亿头份，公司14 年销量约为6400 万头份）、部分竞争对手上半年退出市场、疫情陆续散发，销量有望持续增长，预计15 年销量同比增长30%。
    其次，公司持续于国内外市场探索优质产品、领先技术的合作，为产品多元化、工艺升级做中长期储备。短期内，预计猪圆环疫苗最早于5-6 月上市，15H2 销售收入或逾3000万元。15-16 年，布鲁氏菌病疫苗（16）、高端猪瘟疫苗（16 年）、牛传染性鼻气管炎-腹泻二联疫苗（16 年）等新品陆续上市，16 年将进入新品上市密集期。
    维持“增持”评级。15-17 年，假设公司直销疫苗销量0.85/1.05/1.20 亿头份，招标疫苗收入同比增长8.6%/5.3%/1.2%，猪圆环疫苗销售收入0.30/0.61/0.91 亿元；则实现营业收入13.20/16.22/18.30 亿元， 同比增长24.2%/22.8%/12.9% ， 实现净利润5.16/6.54/7.63 亿元，同比增长27.7%/26.8%/16.6%，实现EPS1.65/2.09/2.44 元（非公开发行后）（此前15-16 年盈利预测为1.61/1.92 元，主要因为上调口蹄疫三价直销疫苗销量占比、常规疫苗新品收入、毛利率）。当前股价对应15-17 年EPS 的PE 分别为34/27/23 倍，维持“增持”评级！