我们预计，15 年公司高端产品收入占比达到40%以上。
    盈利能力仍有提升空间
    我们认为，公司盈利能力仍有提升空间：1）15 年原奶价格可能同比继续下降。主要原因是：一方面，过去1-2 年中国奶牛养殖规模化速度明显加快，单位产奶量明显提高，散户对原奶供应的边际效用明显弱化。另一方面，海外奶粉价格从14 年开始快速下降，导致进口奶粉量明显增长；2）盈利能力较高的高端产品占比进一步上升。除金典系列外，高毛利新产品如植物蛋白牛奶，安慕希酸奶等市场反应较好，产品结构进一步优化；3）15 年成本下降后，公司应会相应增加一些市场促销，但即使考虑到促销力度加大，原奶成本下降贡献也会明显超过销售费用的增加，公司整体盈利水平仍有望提升。
    预计进口奶整体影响有限
    14 年，进口奶增速明显放缓，主要原因是：1）进口奶渠道周转率远低于国产品牌，渠道利润较低，经销商动力不足；2）国产品牌促销力度加大，导致进口奶性价比有所下降。我们认为，进口奶对国内液态奶行业竞争格局影响有限。伊利等国内龙头乳制品企业已经在海外奶源布局上形成了明显的壁垒，也陆续推出了进口SKU 产品，未来有望逐步转型为全球乳制品企业。
    估值：重申Key Call，维持买入评级，目标价37.4 元
    我们基于瑞银VCAM 贴现现金流模型， 推导出目标价为37.4 元（WACC=6.4%），对应2014/2015 年PE 分别为27x/22x。