评论：员工持股方案高票通过，建立长期激励稳定核心团队。快消品行业竞争激烈，优秀团队人才的流动性颇高。伊利的中高层团队基本都是从底层做起，行业内经验丰富，执行力突出，也是市场上竞相争夺的人才。相比2006 年处于“打江山”阶段的股权激励方案，此次的员工持股计划则更像是“守江山”，激励范围包含核心骨干共317 人，从扣非后净利润提取30%奖励金包括原有奖金和未来增加的股权，激励效果更好，有效稳定核心团队。鉴于员工持股为部分增量，我们预计管理费用的提升会较为稳定，而不像此前市场传言的纯增量会拖累未来业绩成长。另一方面，对于市场担忧的治理结构风险：我们认为伊利一直是奥运会、世博会等重大赛事唯一乳品赞助商，此前也有多位国家领导人实地考察，而且股权激励、前期高管增持和此次的员工持股计划都显示了公司上下对未来的信心。
    未来看点1：布局全球战略，打造大健康食品集团。继新西兰建立婴幼儿奶粉基地，与意大利斯嘉达合作生产进口液态奶，伊利又于近日与美国最大乳业公司DFA 在堪萨斯州合资建设年产8 万吨奶粉工厂，伊利投资3000 万美元持有30%股权。我们认为公司一直在稳步推进全球战略，目前可能主要体现在奶源和生产的全球布局，降低生产成本，未来可能会拓展到其他更大的领域，主要定义在“健康食品”这个范畴下，例如果汁、植物蛋白、休闲食品、保健品等，首选行业空间大增速快前景好的领域。
    未来看点2：安慕希明年有望超预期，成本下降延续至明年下半年。今年伊利重点推广的高端产品中，金典、安慕希、儿童奶表现亮眼，其中金典奶增长率超50%，安慕希下半年上市，全年预计收入在8-10 亿，儿童成长奶增长接近40%，果粒优、味可滋、谷物奶增长均在40%以上。尤其值得关注的是安慕希今年仅有5 条生产线，明年有望增至22 条，对应产能50-60 亿，此前市场预期25-30 亿，我们预计明年大概率超40 亿，成为规模仅次于金典、儿童奶的高端单品。成本方面：价格下降超预期，预计会延续到明年三季度。上周原奶价格首次持平，按照趋势，预计未来将开启原奶价格同比下降的趋势，毛利率仍存上升空间。但四季度市场竞争较激烈，竞争对手促销力度大，所以费用会上升，预计全年净利率7.5%-8%。
    未来看点3：迪士尼大中华区唯一战略乳品合作伙伴。上海迪士尼计划将于2015 年底开园，伊利自2011 年起便成为迪斯尼大中华地区唯一战略乳品合作伙伴，此前合作主要集中在迪士尼卡通形象使用，推广儿童类产品，未来可能会成为园内乳品的特许供应商，迪士尼开园后有望每年吸引数百万乃至上千万的游客观光，也将成为伊利品牌宣传的一个窗口。
    风险提示。食品安全风险，原料奶价格波动风险，突发疫情。
    盈利预测、估值及投资评级。我们维持公司2014-2016 年EPS 预测为1.40/1.75/2.20 元，以2013 年为基期的CAGR 为58%。现价对应2014-2016 年PE 为18/15/11 倍，维持目标价35 元和“买入”评级。