”我们相信，在当前国企改革的大背景下，对交行这样一家已有强烈改革预期的银行而言，单纯的基本面业绩分析已经失去意义，更为重要的是，透过业绩和数据本身判断和把握未来潜在的改革力度。我们认为，在当前银行业的经营环境下，稳住业绩而非一味求快求大，为改革营造一个良好和稳定的基本面基础，是改革措施能顺利推进的重要保证。
    通过对中报的深入分析，我们认为，交行在自身能把握的因素上，既积极作为但又远离监管红线，在自身不能把握的因素上，追随行业趋势但又严守底线，总体而言这是一个“在合规第一和守住安全边际前提下主动作为、稳扎稳打”的业绩思路，尽管利润增速并不快，但却营造了一个积极且正面的改革大环境。我们判断，这样的业绩本身预示着交行未来在混合所有制改革中同样将大有作为。
    交行自身能把握的因素：积极作为、分寸得当：1）首先是利润增速，尽管低于预期，但拨备力度并不弱，且1H14利润增速也正好与1Q14 持平，没有在1Q14 已经很低的基础上继续下滑。2）资产定价，二季度单季息差环比反弹11bps，资产定价上的强化功不可没。从下页对单季息差环比变动的因素分析中可以看到，二季度生息资产利率水平的提升是当季息差反弹的最重要、也几乎是全部正面贡献因素，在这其中，贷款定价环比提升15bps，债券投资收益率环比提升达34bps，我们认为最重要的贡献来自于非标资产，6 月末，交行丙方非标资产较年初增长30%，二季度应收款项类投资较一季度环比增长21%，管理层在业绩发布会上表示“合规的非标资产增长是维持息差水平的重要贡献因素”，我们认为这是交行“积极作为、分寸得当”策略的最好体现，尽管增速很快，但6 月末非标资产占总资产比重仅1.9%（13 年末1.6%），仍处在行业最低水平之列，此外，6 月末非标资产的拨备率已从13 年末的0.04%大幅提升至0.62%。3）手续费收入中，尽管投行业务收入（包含大量咨询顾问费）受清理整顿收费项目的影响表现疲弱，但交行通过结算、银行卡、担保、托管等业务对这一缺口进行了有效弥补，实现了两个季度手续费收入占营业收入比重的持续上升。4）成本管理上，1H14 成本收入比同比继续压降近1 个百分点，2Q14 单季成本收入比同比压降2 个百分点，主动的成本控制措施效果显著。
    交行自身不能把握的因素：跟随行业趋势、稳扎稳打、守住底线：两大因素超越其自身掌控范围，一是资产质量、二是负债成本。1）资产质量方面，加回核销处置后的不良率为1.19%，仅比披露的不良率高6bps，是当前已披露业绩银行中差异最小的，对钢贸等重点行业的不良情况亦进行了详细披露，有助于缓解市场对信息不对称的担忧。
    资产质量问题是当前全行业的问题，资产质量压力在今年之内都难见向好的拐点，交行90 天内逾期和关注类贷款的快速增长也印证了这一点。全行业的问题是交行自身无法掌控的，其能做到的最好情况就是追随行业趋势，在大环境尚未向好之时稳扎稳打，坚守风险底线，不让资产质量问题成为交行自身的特例。因此，“不差于同业”就是当前最好的结果，我们认为，在资产质量的问题上，交行做到了这一点。2）负债成本上，对商业银行而言，存款成本的趋势性上升不可逆转，2Q14 交行存款利率亦环比上升15bps，但在二季度流动性整体宽松的环境下，交行成功地把握住了这一机遇，同业负债成本季度环比下降41bps，我们对二季度息差变动的因素分析也显示，同业负债成本的下降基本完全抵消了存款成本上升对息差的负面影响。此外，交行上半年加强了活期负债的吸收，尽管整体期限错配缺口有所拉大，但剔除活期后的三个月内资产负债期限错配缺口却大幅收窄，活期负债吸收力度的加强亦是其跟随市场趋势、尽力化解自身掌控范围之外因素影响的体现。预计在流动性宽松的情况下，交行能继续通过同业负债成本的管理有效对冲一般性存款成本的上升。