点评：
    回款情况整体良好， 100 元以下产品增长较好。公司Q2 现金回款同比下降26%，主要是对一季度大小青花的预收款确认较多。14H 整体回款同比仍增长22%，是上市白酒公司中回款增幅最大的。我们认为公司作为河北地区白酒龙头，行业地位巩固，加上中低端白酒整体受影响较小，公司实际经营情况良好。
    受影响较大的主要是100 元以上的产品和外埠市场，100 元以下的大众白酒还有所增长。其中年初推出的大小青花，其中小青花定位在100 元以下，取得了较好的效果。此外，公司预收款和其他应付款14年以来都出现明显增长，也说明经销商对公司打款比较积极。
    公司大幅压缩成本提升白酒毛利率，但工资和广告费增幅较大影响利润。公司上半年白酒毛利率同比提升了14.3 个百分点，公司解释是推行招标采购导致包材和粮食等的采购价格下降。另外，公司推出的中档酒包装相对简单，也是一个重要原因。公司整体利润率下滑的主要原因是广告费和工资出现大幅增长，在确认收入下降的背景下，公司14H 广告费增长了28%，计提工资增长了47%。我们认为这反映了管理层加大市场投入抢占市场份额和不注重短期利润的战术意图。
    公司良好发展态势不改，期待国企改革带来的业绩释放。我们认为，河北地区白酒强势品牌较少，经济较发达，民间和商务白酒消费量大而竞争相对不激烈。老白干酒是河北白酒第一品牌，属于区域强势品牌，在200 元以下的民酒价位段有绝对优势，公司中长期的持续增长可以期待。同时，从古井贡、洋河、顺鑫这些区域龙头披露的数据来看，普遍呈现收入相对稳定而且市场营销投入温和增长的态势。但是目前公司高管收入较低，缺乏激励机制，我们认为如果在激励机制或者改制方面获得突破，公司有望呈现全新的面貌。
    暂维持公司“增持”评级。假设15 年开始公司激励机制获得突破，我们预计公司14-16 年EPS 分别为0.34、2.20 和2.95 元（假设15 年开始国企改革），目前股价对应PE 分别为76、12 和9 倍。我们认为按照25亿白酒收入，15%的净利率和17 倍市盈率估计，公司合理市值应该有64 亿，相对目前36 亿市值，还有78%空间。不过考虑改革过程中可能的股本增加，至少有40-50%的空间。公司目前市值极低，销售出现改善迹象，我们继续维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示。集团改制进度存在较大不确定性，同时盈利预测的不确定性也较大。