我们认为随着再融资完成，下半年公司有望加大内部机构调整及市场投入，并加速非主业房地产的资产处置，全年调味品主业20%的收入增速目标完成是大概率事件。同时公司净利率6.6%，财务费用率高达5%，仍有较大改善空间。给予谨慎买入评级，目标价格19.50 元。
    支撑评级的要点
    上半年调味品收入增速18%，黑醋增长19%：上半年公司整体收入增速6.7%，其中调味品增速18%，房地产收入减少70%，其他业务增长1%，房地产收入增速下滑拖累了整体收入表现。我们预计公司核心调味品业务1 季度增长20%左右，2 季度预计在15%-16%，其中黑醋增长19%，料酒增长18%，白醋增长15%，黑醋继续保持快速增长，白醋和料酒增长有所放缓拉低了二季度增速。
    毛利率保持稳定，财务结构继续优化：上半年毛利率提升0.7%至39.8%（2 季度下降0.8 个百分点至42.6%），其中调味品毛利率略降0.5 个百分点至41.5%，主要由于高毛利率的料酒和白醋增速慢于整体增速。黑醋在今年5、6 月份平均提价5%左右，我们认为提价对毛利率贡献至3 季度表现更为明显。上半年期间费用率下降4.2 个百分点，主要由于财务费用率下降3.5 个百分点.，随着再融资完成，公司短期负债由1 季度的10 亿大幅减少至5 亿，下半年预计还有1-2 亿的下降空间，财务结构有望继续优化。公司净利率6.6%，但财务费用率高达5%，随着2 亿的存量房及3 亿的欧尚资产处置完成，财务结构可优化空间及净利率提升空间依然很大。
    下半年将加大调味品市场投入及房地产资产处置：上半年公司处于再融资及领导层更换的重要时间窗口，市场投入不足，增长更多有赖于内生。
    再融资完成后，一方面公司财务负担大大减负，另一方面也为加大市场投入、加快份额抢占节奏提供良好支持。公司管理层将把更多的精力放在内部机构改革及调味品的市场开发上，市场投入费用会相应跟上，调味品增长有望好于上半年。同时，去年上半年房地产收入5,000 万，今年仅1,500 万，下半年公司将加速房地产资产处置，叠加去年下半年2,700万的低基数，下半年房地产收入有望拉动整体收入增长。
    评级面临的主要风险
    行业竞争加剧；食品安全事件。
    估值
    我们预计14-15 年每股收益分别为0.27、0.39 元，给予2015 年50 倍市盈率，目标价19.50 元人民币，给予谨慎买入评级。