事项：安琪酵母公布2014 年1 季报。1Q14 实现营收7.98 亿元，同比增21.3%，归属母公司股东净利0.36 亿元，同比降28.6%，每股收益0.11 元。1 季报业绩与4 月5 日的业绩预告基本相符。
    平安观点:
    面用酵母出现恢复性增长，YE 快速增长，新增制糖业务收入，1Q14 营收同比增长21.3%，略高于业绩预告20.8%的增速。1Q14 新增了制糖业务收入，扣除糖业影响，估计酵母及相关产品营收增速应低于20%。估计面用酵母业务收入增10-15%，国外增速高于国内。由于面用酵母2013 年3 月开始清理渠道库存，因此同期基数较低，我们估计2014 年3 月面用酵母收入增速较快，预计4-5 月可维持相对较快的收入增速。受益于调味品行业需求旺盛，估计1Q14 YE 业务继续保持较快增速。
    毛利率下降，管理、财务费用率、所得税率上升，营业外收入同比下降，1Q14净利下滑28.6%：（1）毛利率同比下降1.0pct，估计主要来自于折旧增加和制糖业务。（2）管理费率同比增1.1pct，财务费用率同比增1.0pct，销售费用率同比降0.5pct。（3）所得税率同比上升17.7pct 至25.7%。（4）营业外收入同比下降17.3%。
    展望 2Q14，由于基数原因和制糖收入增量，预计收入可保持15%以上的增长，折旧增速将低于收入增速，对毛利率有正面影响，不过2Q14 公司将开始使用提价后的糖蜜，同时期间费用率同比可能继续小幅上升，而所得税率则可能同比继续上升，因此预计2Q14 净利同比可能持平。
    考虑收入、成本折旧、费用、所得税的变化情况，我们认为3Q14 开始有望出现业绩拐点，4Q14-2015 年业绩可出现较快增长：（1）折旧对2014 年成本的影响将逐季减弱，2015 年折旧将基本停止增长。（2）预计2014 年销售费用率同比可小幅下降，管理费用率则全年继续维持高位，考虑人员招聘的进度，预计1H14 管理费用率同比继续上升，2H14 同比可出现下降。（3）考虑到2013 年转固项目较多，预计2014 年财务费用可能同比上升，超过1亿，预计2015 年财务费用同比可下降。（4）4Q14 所得税可出现明显下降，随着公司内部利润的分配趋于合理，2015 年总体所得税率有望出现下降。
    我们维持现有盈利预测，预计2014-2015 年营收增13.0%、13.0%，净利增15.1%、59.1%，EPS 为0.51、0.81 元。综合考虑收入、毛利率、费用率的变化情况，2014 年下半年可能出现业绩拐点，我们维持“推荐”的投资评级。
    风险提示： 2014 年小酵母厂新产能投放对行业的冲击超预期。