事件：
    泸州老窖披露13 年年报，13 年营收104.3 亿，同比降9.7%，白酒销量增加12%，净利34.4 亿，同比降21.69%，EPS2.46 元，拟每10 股派现12.5 元（含税）；其中Q4 营收下降35.9%，净利下降48.6%。公司预计14Q1 净利4.6-5.7 亿元，同比下降50%-60%。
    点评：
    高端产品大幅下降，低端保持稳定增长。公司去年高中低端产品收入分别增长-35%、2.5%和9%，高端产品全年销量超过3000 吨，但在13H2 茅台在市场上放量后，下降明显。13H2 公司特曲以上产品销售同比下降了28%。1573 坚持1000 元以上的终端价格，而茅台和五粮液的降价效应对老窖的冲击非常明显，加上高端白酒市场自身的萎缩，1573 市场终端13 年的实际销售降幅在70-80%，甚至以上，但生命中的一坛酒贡献了。特曲以下的低端白酒仍然保持了增长，但是增速也在放缓。
    结构下降拖累毛利率，消费税支付结构变化明显。泸州老窖13 年白酒结构下移明显，导致吨酒销售均价下降了22%。另外，由于公司消费税缴纳结构的变化，导致成本中包含的代缴纳消费税增加了20%。
    上述两大原因导致13 年白酒毛利率同比下降了9pct。虽然主营税金由于消费税而下降较大，但加上代缴纳消费税后，13 年消费税整体仅下降16%，略高于收入降幅。我们认为这主要是由于公司中低端酒更多通过代包装和代缴纳方式来缴纳消费税，而这种方式实际税率较低。
    公司股权激励转回减少管理费用，实际费用压力上升。公司13 年业绩未达到股权激励目标，第三期40%股票期权537.2 万股自动失效，13 年12 月冲销原计提股票期权费用1.32 亿元，导致管理费用下降明显。
    扣除上述影响后，公司13 年销售费用和管理费用仍同比增加2.3%，远超收入增长。虽然13H2 公司已经对广告费用进行了明显压缩，但是职工薪酬和运输费用存在较大的刚性，导致实际费用压力上升明显。
    公司13Q4 和14Q1 下降明显，14 年是调整巩固年。扣除股权激励费用转回后，公司13Q4 净利润下降25%，14Q1 公司预计会下降50-60%。公司一季度尤其春节后，发货基本停滞用于清理渠道库存。14 年公司计划：1、，改“大招商、招大商”为“抢商、控商”。通过抢商抢占目标渠道资源；2、引导大商家联合成立特曲公司和窖龄酒公司，解决特曲和窖龄酒的价格倒挂，渠道动力不足的问题；3、柒泉公司的运作方式也可能会进行调整。公司14 年计划销售收入增长11.5%，假设不含税毛利率58%，综合消费税金率8.2%，营业利润增长约3%。但我们认为公司收入增长预计偏高，预计公司14 年利润仍然大