事项：
    泸州老窖4 月12 日发布年报、一季度业绩预告。
    平安观点：
    年报与业绩快报基本相符，一季度预告业绩低于市场预期。2013 老窖实现营收104 亿元，同比下降9.7%，归属母公司股东净利34.4 亿元，同比下降21.7%，EPS2.45 元。其中4Q13 营收22.8 亿元，下降35.9%，净利7.38 亿元，下降48.6%，EPS0.53 元，与1 月底业绩快报基本相符。本年度分配预案为每10 股派现12.5 元。同时，公司预计1Q14 净利润同比下降50-60%，这低于市场此前预期。
    1573 销量同比下滑可能超50%，特曲和博大压力逐渐体现。随着茅台五粮液降价，老窖高档产品1573 销售压力大增。我们估计4Q13 除订制酒，经典装1573 出货是停滞的，并导致全年销量同比降50-60%；随着白酒行业降级降价压力逐渐向中低档产品传导，老窖特曲和中低档产品2H13 压力显著上升，虽通过预收款从年初29.6 亿降至15.6 亿，使特曲和中低档全年报表销量同比增约10%，但我们判断酒厂真实出货可能是下降的，且渠道库存压力不小。
    产品、组织、渠道调整刚刚开始。14 年春糖会期间，老窖开始推动高档产品1573 降价，这意味着开始修正13 年挺价的产品战略。同时公司在1Q14 重组了特曲产品的销售体系，向柒泉模式转变。4Q13 营收大降背景下，年报中应收票据占营收比例仍大幅上升显示，公司合作伙伴现金压力可能很大。综上，老窖正进入调整深水区，其面临的情况可说是当前白酒企业所普通面对的。显然，新战略、新关系、新组织的调整均需要时间来达成、建立和运转，行业对手间竞争也可能加剧，这意味着未来几个季度老窖报表不确定性仍较大。
    等待也许是当前最好选择，维持“中性”评级。我们预计14-16 年老窖EPS分别为1.43、1.47、1.64 元，同比-42%、+2.6%、+11.6%。其中14-15 年分别下调18%、19%，主要是参考年报和1 季报下调1573、特曲、中低档酒营收增速假设。老窖年报和1 季报预告印证我们对行业的判断，即高端白酒需求增速2H13 已在“L”形底部，但降级降价压力向下传导，经销商去库存，产品、渠道、组织重构等导致的白酒产业链调整仍远未见底。站在当前往后看，我们认为等待仍是最好选择，维持“中性”评级。
    风险提示：GDP 增速下降、政府禁公款买高档酒对白酒需求负面影响超预期。