与预测不一致的方面
    泸州老窖公布2013 年收入和净利润分别同比下滑10%/22%，符合预期。要点如下：(1) 2013 年四季度业绩滑坡，收入/净利润分别同比下滑了36%/49%，而去年年1-3 季度收入同比增长2%/净利润同比下滑9%。管理层发布业绩快报称2014年一季度净利润同比下降50-60%，表明调整仍未结束；(2) 高端白酒（国窖1573及以上）收入同比下滑35%。考虑到去年售价大幅上升，我们估算销售量同比下降了约50%。除了高端市场规模缩水之外，我们认为管理层力保价格不降的决定也导致了销量降低。管理层表示将调整2014 年定价策略，以刺激销售；(3) 中端和低端白酒的销售收入同比增长2.45%/8.97%，部分抵消了高端市场的萎缩，不过中低端市场的增长速度有所放缓，也在一定程度上反映出其中端产品所遭遇的问题。管理层表示将进一步理顺中高端产品窖龄的价格秩序，并将提高经销商在销售公司中端产品泸州老窖特曲时的盈利能力。我们认为这些努力是朝着正确的方向迈出了一步，但是要显出效果还需要一定时间；(4) 公司2013 年毛利同比下滑了9 个百分点至57%，反映出产品结构朝向中低端调整，而销售管理费用占比降低（销售管理费用在营收中的占比从2012 年的16.7%降至14.5%）带来了一定抵消。
    投资影响
    我们认为泸州老窖的销售收入降低走势仍未触底。我们等待管理层的价格调整措施生效。我们将2014-16 年每股盈利预测下调了2%，以反映销量增长压力，并将我们的12 个月目标价格下调了2%至人民币17.85 元（仍基于0.7 倍的2014年预期PEG 估值法）。主要风险：白酒行业复苏力度强于/弱于预期。