渠道退货、费用刚性导致业绩大幅下滑
    报喜鸟 1-9 月实现销售收入15.52 亿元，同比下滑9.43%；实现息税前利润2.40 亿元，同比下滑48.4%；实现归属母公司股东净利1.57 亿元，同比下滑48.4%，公司预期全年业绩增速区间为-40%~-70%,低于我们预期。
    我们下调公司13-15 年盈利预测至0.32 元、0.45 元和0.53 元，基于15倍14 年市盈率下调公司目标价至6.81 元，维持持有评级。
    支撑评级的要点
    分季度看，公司3 季度单季收入下滑35.5%，息税前利润同比下滑58.3%，收入下滑速度远高于13 年秋冬订货会单位数的水平。我们预计13 年春夏订单压力较重，经销商售罄率降低，导致3 季度退货量大幅超过预计负债计提额是收入下滑的主要原因。
    为应对经销商较大的库存压力，公司拟在13 年12 月31 日前以一定折扣回收13 年1 月1 日至9 月30 日期间货品总额不超过3 亿元，考虑预计负债因素后总额预冲减13 年收入不超过1.6 亿元，利润不超过0.9 亿元，增加存货余额1.1 亿元。拟将10 月至年底发货不超过1亿元由买断+退货转为代销，预计最多减少公司13 年度收入0.6 亿元，净利润不超过0.3 亿元，预计库存商品增加不超过0.4 亿元。考虑春夏货品退货基本完成，我们估计影响公司4 季度业绩的主要是代销模式的变更，以上年业绩估计，公司全年收入有望稳定在20 亿的水平。
    由于欧爵旗下品牌进行了转大店的尝试，同时圣捷罗品牌定位进行调整导致销售费用刚性上涨较大，在收入下滑9.4%的背景下，1-9 月公司销售费用同比增长26.6%，管理费用同比降低3.5%，导致息税前利润率同比下滑11.6%至15.4%。由于4 季度收入增速压力仍然较大，我们预计全年利润率降低的情况将有较大概率持续。
    评级面临的主要风险
    新品牌培育期长于预期。
    估值
    在男装休闲化的条件下，近年来男正装行业的增长压力较大，公司在历史上尝试通过对大店、精细化零售管理和多品牌战略的投入对冲行业压力，但在12-13 年零售疲软的背景下，公司大范围的变革导致期间费用率失控。我们下调公司13-15 年盈利预测至0.32 元、0.45元和0.53 元，基于14 年15 倍市盈率下调目标价至6.81 元，维持持有评级。