公司 3 季度业绩低于预期，费用率再次大幅提高，缘于市场份额抢夺加剧。我们认为公司在上半年大力铺货后，精细化管理有待加强，财务指标波动过大而没有预期管理。我们小幅下调今明两年预测至1.19、1.49 元，6 个月目标价37.3-44.7元，预计股价短期仍有调整，暂维持“强烈推荐-A”投资评级。
    3 季度净利润同比仅增长8.2%，低于预期。公司前三季度实现销售收入46.4 亿元，营业利润6.7 亿元，净利润5.0 亿元，同比分别增长22.1%、43.9%、64.3%。
    EPS0.78 元；Q3 收入和利润分别为14.2 亿，利润1.15 亿，增速16.0%和8.2%，低于预期。
    产品结构升级超预期。3 季度原奶成本持续上升，且产品有小幅降价，但公司毛利率同比仍大幅提升3.7 个百分点达到65.9%，显示公司产品结构升级大超预期。据了解公司爱+系列占收入比已从年初不到15%上升到近20%，尤其价位更高的新品金爱+推出以来增速在加快，AC 尼尔森数据显示下半年以来超过50%增速，目前看仍显供求紧张。
    3 季度份额竞争加剧，事件营销投入超出公司计划，导致业绩低于预期。三季度奶粉业事件频发，包括反垄断事件、新西兰奶粉事件、及央视持续曝光多美滋为代表的外资品牌在医院抢夺第一口奶的事件，令国产企业普遍希望趁机加大事件营销投入，抢回消费者。同时多美滋等品牌在销售短期下滑后为维护消费者的营销投入也远超以往，我们预计3 季度的费用投放本身也超越公司预计。
    我们认为经过上半年快速扩张后公司精细化运营也需及时跟进。公司上半年通过高返利高促销高任务快速扩张，短期收到良好成效。据我们终端调研，公司渠道库存持续高位（2 个月以上），尽管分渠道运作，但定价及市场管理混乱等问题难解，以及财务波动较大，都显示公司有待提高精细化运营水平。
    暂维持“强烈推荐-A”投资评级：我们将13-14 年EPS 从1.25、1.52 元小幅下调至1.19、1.49 元，维持15 年EPS1.79 元，微调6 个月目标价为37.3-44.7元（原38.0-45.6 元），预计股价短期调整，暂维持 “强烈推荐-A”评级。
    风险提示：竞争加剧超预期，业绩波动过大。