■三季报净利增速低于预期，预计与费用计提增加有关。公司收入、净利、扣非净利分别为127、4.7和4.5亿元，同比分别增14.7、23.8和17.8%，EPS1.08元，扣非EPS1.04元。前三季收入增速符合预期，但净利增速低于我们和市场的30%的预期。前三季销售费率上升0.33百分点至9.98%，管理费率微降，综合毛利率微升0.19个百分点。我们判断，三季度费用计提较充分，今年三四季度间的业绩分布较去年将较为平均。非经常性收益1841万元，主要为政府补贴。
    ■制药工业经营正常，主导品种保持快速增长。工业的利润占比超70%,预计核心子公司中美华东收入增速略快于中报披露的21%增速。其中百令胶囊增近30%，阿卡波糖30%，泮托拉唑20%，免疫线10%。三季度反商业贿赂对工业整体看影响不大，我们认为公司的品牌力、销售队伍的稳定性是主要原因。
    ■医药商业因外资客户受反贿影响，收入增速放慢，也影响了现金流。
    母公司是医药商业的主体，1-3季度单季收入增速分别为14、16和9.7%，我们预计是由于外资客户受反贿影响较大所致（外资占华东商业比重约30-40%）。相应地，经营性现金流净额为-5.1亿元，环比和同比下降都较明显，其中商业是现金流减少的主要原因，应收票据同比增加1.8亿,也是现金流不理想的原因。
    公司考核中报和年报现金流，预计年度会加大现金回收力度。应收账款、存货周转天数分别为62天和41天，行业内看较为正常，存货周转天数较12年略拉长。
    ■大股东循环持股问题解决，股改承诺有望兑现。公司公告2013年10月18日接到远大集团通知，因证监会认定公司实际控制人远大集团及其一致行动人胡凯军未发生实质变更，不用履行要约收购义务。华创投资向远大集团履行增资2%的认缴义务后华创投资即持有远大集团51%股权，为远大集团控股股东。公司控股股东股权的明晰是股改承诺兑现的先决条件。
    ■投资建议与盈利预测：我们看好两大主力品种百令胶囊和阿卡波糖的持续增长，以及未来抗肿瘤、高端抗生素等新治疗领域的产品梯队，三季度费用计提有利于全年盈利分布更为均衡，大股东股改承诺有望兑现，维持公司2013-2015 年EPS 预测分别为1.40、1.74、2.18 元和12 个月目标价55 元。
    重申“增持-A”投资评级。
    ■风险提示：反商业贿赂、药品招标、医保控费等行业性风险。