中国钨下游硬质合金深加工发展将提升钨企业价值
    钨是中国稀缺且不可替代的战略性资源，我们预计行业集中度提升、指令性生产计划及出口政策将有效控制钨供给，2013-2015 年的钨精矿产量年均复合增速为2%。在我们看来，金属切削刀具及石油/页岩气工业的发展将继续推动钨消费的增长；我们预计2013-2015 年中国钨需求增速为5%， 2013-2015 年钨精矿价格分别为每吨人民币13.3/13.9/14.6 万元，同比增长10%/5%/5%。
    高端装备制造将推动钨下游深加工产业发展。高端装备制造被列为中国7 大战略新兴产业之一，未来5-10 年可能得到国家政策支持而快速发展。根据中国刀具协会2011-2015 年发展目标，国产高效刀具市场占有率将从2010 年的15%提升到2015 年的30%-40%，意味着国产高效刀具将增加60-100 亿元的需求空间；我们预计国内硬质合金深加工领先的钨企将迎来发展机会。
    海外硬质合金刀具领先企业发展的两个启示：（1）新产品的持续研发将帮助公司维持高毛利率；（2）海外扩张能提升公司市场份额，保持在行业中的领先地位。我们认为国内硬质合金生产商与海外公司业务模式的最大差异在于整体刀具解决方案及满足特殊需求的能力。我们认为随着国内企业在新产品研发方面的不断投入，钨深加工产业的发展空间广阔。
    投资观点：钨下游深加工领先的企业有望受益
    厦门钨业：首次覆盖给予买入评级。我们基于PB vs. ROE 的12 个月目标价为人民币34.42 元。公司拥有完整的钨产业链，下游硬质合金深加工技术在国内领先，九江及洛阳硬质合金项目开启了扩张序幕，有望提升公司高效刀具的市场份额。公司还积极参与南方稀土资源整合，并向下游磁性材料进一步延伸，可能成为公司中长期的利润增长点。