事件
    我们近期对洽洽食品在北京、济南、哈尔滨和郑州的终端进行走访，并对经销商进行了草根调研短期看，中报公司预计1-9 月净利润下降10-20%，而成本端看四季度原材料价格同比下降可能性大，加上8 月的提价将使四季度成为环比改善的时点，利空出尽+环比改善有望使公司估值得到修复。
    长期看，我们认为公司目前处于渠道深度分销的优化阶段，产品的加速创新阶段和品牌的再培育阶段。12 年公司依靠拳头产品葵花籽完成了深度分销的数量增长，现在和未来将逐步优化实现“质量”增长。再通过内生性研发和外延式并购两种方式，横向拓展产品种类。在产品、品牌和渠道调整到位的合适时机，利用渠道优势实现新品的快速增长。
    成本下降和新品推出的逻辑将逐步兑现，在此之前我们维持盈利预测不变，预测13-15 年EPS 分别为0.76、0.88 和1.06 元。基于短期利空出尽和中长期向好的预期，给予14 年26xP/E，上调目标价到23 元，维持“增持”评级。
    简评
    公司是葵花籽领域第一品牌 多年坚持铸就渠道深度广度通过对四个城市的大中型超市和众多终端门店走访发现，洽洽瓜子在葵花籽领域中是当之无愧的第一品牌，优势明显：1、在超市货柜的摆放上，洽洽瓜子都处于最显眼的位置，地方性品牌位置居次；2、产品具有定价权，终端价格要高于其他品牌，局部地区有促销（200g 原价8.2 元促销价可以到6.2 元）；3、除了大中型超市，洽洽瓜子在便利店和夫妻店等中小零售终端中均有铺货，但其他品牌能做到的很少；4、和竞品和其他休闲食品相比，经销商在瓜子上能获得较好的利润空间；5、公司上市后开始将渠道扁平化做深度分销，终端销售网点由11 年的19 万家增加到12 年底的30 万家，数量增加58%，渠道的优势一方面来自产品质量和品牌的支撑，另一方面来自公司长期对葵花籽的坚持和专注，并且未来在县乡和农村市场仍有深耕的空间。
    渠道已完成数量增长 未来将完成“质量”增长
    公司用一年左右时间完成了渠道扁平化的数量大幅增长，但数量快速增长的同时“质量”还未同步增长，这主要指对渠道的维护和掌控，做到真正的深度分销：1、由于网点数量快速增长，人员配备和管理难以同步跟上，2011年公司销售人员1522名，2012年1688名，增长11%，而终端数量增长了58%，部分地区渠道和终端的服务没有跟上，管理出现问题；2、渠道扁平化过程中，不可避免出现窜货现象，惩罚力度不够。
    公司已经注意到渠道中存在的问题，13年推进重点城市的渠道精耕工程，优化深度分销模式。可能的措施主要有梳理和精简终端，对重点客户加大支持，对不必要的终端进行淘汰。同时加大对经销商的支持力度，包括人员和促销方案等。
    公司可以借鉴优秀快消品企业的做法，比如旺旺通过月刊对窜货进行全国通报，并把对窜货经销商的罚款用于补偿受损经销商；统一和卡师傅十分重视推新品的市场反馈，总部会派人到一线市场去查看新品推出情况。
    产品创新处于加速阶段 品牌处于再培育阶段
    我们认为公司目前处于产品创新的加速期，通过内生性研发和外生性并购两条路径实现：1、今年公司丰富了南瓜子和花生两个传统坚果品种，南瓜子使用“好南仁”品牌5个口味，花生有2个新口味；2、公司引进日本技术推出啵乐冻蒟蒻果汁果冻系列，6月下旬推出，首先在华东和安徽地区推广；3、8月公告以9600万收购江苏洽康食品60%股权，进入调味品领域，洽康食品有20年发展历史，是江苏最大的酱制品企业，在牛肉酱细分领域是行业龙头；4、咯吱脆会继续做下去，未来推出二代、三代产品，并将产品定位为“脆小食”而不单是薯片，因此可能会有米脆、苹果脆等更多产品推出，形成系列。
    我们认为公司目前处于品牌的再培育阶段，围绕“洽洽”瓜子主品牌，公司在产品多元化的同时在培育诸多副品牌，包括“咯吱脆”的脆小食系列，“喜悦”高档坚果系列，“好南仁”南瓜子系列，“小康”酱料系列等。
    盈利预测：成本下降和新品推出的逻辑将逐步兑现，在此之前我们维持盈利预测不变，预测13-15年EPS分别为0.76、0.88和1.06元。基于短期利空出尽和中长期向好的预期，给予14年26xP/E，上调目标价到23元，维持“增持”评级。