■业绩符合预期：上半年实现归属母公司股东净利润923.5 亿元，同比增长14.7％，2 季度实现归属母公司股东净利润453.4 亿元，同比增长22.4%，环比略降3.6%。上半年营业收入同比增长10%，费用节约使得利润增速相对更高。2 季度利息收入环比略增，手续费环比负增长，整体营业收入环比下降。
    ■息差好于同业但趋势下降，存款策略转型：息差同比下降6bp 至2.74%，2 季度环比降4bp，主要是降息影响同时存款成本是上升趋势。农行上半年负债成本控制还是比较好的，同比下降12bp。存款策略上主要巩固核心存款（储蓄存款、县域低成本存款），考核机制加强激励。过去存款一直是领先其他大行，但今年2 季末环比负增长，主要是策略上控制成本、上浮较少，希望以此来促进息差稳定。
    ■经营策略调整：1、提升个人业务比重。目前已增至27.8%，上半年44%贷款投向零售；2、继续增加县域业务比重，目前占33%； 3、小微企业； 4、公司业务投行化；5、提升综合经营回报，包括新兴业务领域、国际化等。
    ■不良和逾期率下降：不良率较1 季末下降2bp 至1.25％，关注类和逾期率也较年初下降。拨备率高达4.3%。
    ■管理层展望：资产增速放缓是行业趋势；息差会有所下降；资产质量压力持续，信贷成本大幅下降空间有限；由于成本刚性，成本收入比大幅下降空间不大。虽然都在进行差异化多元化，但是新的利润增长点形成需要一个过程，判断利润继续增长，但是增速会放缓。
    ■投资建议：农行经营稳健，县域业务优势保障其负债成本较低并且将受益新型城镇化。我们预计2013 年农行净利润同比增速10%，目前股价对应2013 年PE 和PB 分别为4.98 倍和0.93 倍，估值较低，维持“增持-A”评级。
    ■风险提示：经济增速大幅下滑。