仍在寻求业务规模与价值之间的平衡：与2012 年下半年相似的是，今年上半年新华保险的新业务利润率也出现了明显改善（同比增长7 个百分点至16.5%；2012 年下半年同比增长6 个百分点至16.3%）。我们认为这是因为新华保险成功地贯彻了其旨在提高价值的转型计划。在2012 年年末，新华保险修改了对分支机构经理人的激励机制，制定更多的价值（而非业务规模）目标并更加注重保障型产品的销售。我们认为这些改变对于新华保险代理人团队来说是相当显著的，因为保障型产品通常每单保费较低，而且一般代理人也较难推销这种产品。因此，代理人渠道的首年保费收入同比下滑了25%（我们预测下滑17%），完全抵消了利润率的改善。这凸现出中型险企在成长中面临的艰难，因为保险行业面临以下两大结构性难题：1) 当前的储蓄型产品吸引力欠佳；2) 劳动力成本上升，使得险企难以提高代理人人数和质量，而我们认为这对于产品结构转型来说至关重要。未来步骤：新华保险将业务支持与监督职能授予了七位新任命的区域高管（类似于友邦保险的区域董事总经理之职），以缩短沟通链条，并区分不同业务分支的管理层。不过，新华保险也开展了一些针对资产导向型产品的战术销售，以确保代理人团队继续开展营销活动。偿付比率从2012 年12 月的192%降至174%。这一下滑主要是因为6 月份A 股市场走软。新华保险即将发行价值人民币50 亿元的次级债，我们预计这有望将公司的偿付比率提高约20 个百分点。