投资要点
   事件：
    近日，新和成公布了2013 年中报，报告期内，公司实现营业收入20.18 亿元，
    同比增长7.64%，归属上市公司股东净利润4.11 亿元，同比下滑22.34%（扣非后下滑25.49%），EPS0.57 元。
    点评：
    公司的中报业绩略低于我们此前的预期（EPS0.60 元）。
    VE 价格同比下滑影响当期业绩，四季度有望好转：我们认为公司当期业绩的下滑主要还是与VE 等维生素产品价格的下滑有关，当期公司实现营养品业务收入14.89 亿元，虽然公司营养品主导产品VE、VA 销量同比略有增长，但由于均价同比低于去年同期导致当期营养品收入同比下滑4.92%，毛利润率也大幅下滑13.32 个百分点至38.77%。通过价格数据分析我们发现，2012 年1-6 月份国产VE 价格区间位于105-120 元/kg 区间，而2013 年上半年这一价格区间仅为86-102 元/kg，同比价格差异较大，这也是造成当期VE 业务盈利能力明显下降的因素。我们认为，VE 合成技术壁垒较高，目前依然处于寡头垄断格局，全球VE 的生产企业依然主要是DSM、BASF，新和成和浙江医药，前期市场主要担忧的竞争者包括南海北沙、福建海欣和海嘉诺等由于种种原因并未见大量产品投放市场，在可预见的未来，市场竞争格局依然会较为稳定。我们预期由于2013 年7、8 月份浙江高温持续，存在限电影响产能的可能性，因此公司前三季度业
    绩仍将保持同比下滑（公司预告1-9 月份业绩同比下滑0-30%），但由于2012 年Q4VE 价格已经走低（价格区间为92-108 元/kg），因此目前市场上
    100-110 元/kg 左右的报价如能够保持稳定，则公司Q4 业绩增速将出现企稳回升。
    香精香料收入大幅改善，毛利润率提升：报告期内公司香精香料业务发展迅速，当期实现销售收入3.78 亿元，同比大幅增长76.25%，毛利润率也提升13.63 个百分点至31.87%。我们注意到，2012 年公司香精香料业务收入仅4.36亿元，同比下滑1%，同时毛利润率仅为14%，毛利率同比下滑2.66pp。考虑到费用支出，事实上去年香精香料对公司净利润贡献很小，甚至有可能亏损。我们认为去年公司该项业务低于市场预期主要原因有两方面，一是新品种销售拓展慢，而公司作为市场新进入者不得不压低价格争取市占率，同时芳樟醇的价格也在下跌，二是公司扩大了生产规模，在折旧加大而产量没有扩大的情况下毛利润率走低。从今年而言，芳樟醇的价格已止跌企稳，出口量也较高的同比增幅，可以预见在量价齐升的背景下，公司全年香精香料业务有望获得超过50%的增幅，毛利润率在今明两年也将有所提升。目前公司能够提供芳樟醇、丙酮、叶醇等多种产品，由于这些香精香料是VE 生产的中间体，因此与VE 业务具有一定的协同效应。未来随着产品线的不断扩张和下游需求量的提升，公司香精香料业务的净利润有望进一步释放。
    PPS 业务成未来看点，远期空间较大：此次公司公告其高分子新材料PPS（聚苯硫醚）项目计划将于四季度进行试生产。聚苯硫醚具有耐高温、耐辐射、阻燃、低粘度、高尺寸稳定性、良好的耐熔剂和耐化学腐蚀性、优良介电性能及耐磨损等特性，可用于环保、纺织、电子电器、汽车零部件制造等许多行业。我们估算目前全球对PPS 的需求约为8 万吨左右（以聚合PPS 树脂计算），中国是其第一大消费国，目前相当部分依赖进口。在生产方面，全球目前只有美日中三国在生产PPS，美国厂商为菲利普斯、日本有4-5 家企业在产，我国目前只有得阳（香港上市公司旭光高新材料旗下公司）等少数企业实现了规模化生产。根据旭光高新2012 年年报，其PPS 业务2012 年毛利润率高达58.3%，盈利能力不输新和成的VE 业务。我们估算，如公司首批5000吨PPS 项目能够在Q4 顺利投产，则有望在2014 年为公司贡献1 亿元左右的净利润，而考虑到公司未来可能根据市场需求进一步扩产，未来PPS 有望成为公司继VE 以后的又一大支柱性业务，为公司贡献稳定而可观的收益。
    财务状况稳健，研发投入持续：公司当期财务状况依然良好，期末账上现金高达18.7 亿元，期末应收账款8.4 亿元，同比增长22.9%，增速略快于收入增长，而当期经营性净现金流为4.27 亿元，同比增长26.25%，显示出了较高的盈利质量。报告期内，公司各项费用控制较好，当期发生销售费用4028万元，同比增长25.08%，对应费用率为2%，同比微升0.28 个百分点；发生管理费用1.47 亿元，同比下滑1%，