扣非后净利润增长35.5%，经营趋势稳步好转。2013 上半年公司实现收入42.7亿，增长47.5%，净利润1.6 亿，下滑6.1%，扣除非经常损益净利润1.5 亿，增长15.2%，EPS0.19 元，符合预期。考虑Celsion 合作项目500 万美金一次性计入管理费用，扣除该笔非经常性费用后净利润1.8 亿，增长35.5%。第二季度实现收入22.6 亿，增长52.5%，净利润8598 万，增长29.4%，扣除非经常性损益净利润7928 万，增长28.2%，EPS0.10 元。我们认为，公司经营趋势稳步好转。
    肿瘤原料药部分恢复供货，合资公司制剂销售开局好。2013 上半年原料药实现收入9.5 亿，增长14.5%，毛利率40.9%，同比提高10.3 个百分点。分品类来看，肿瘤原料药部分下游客户恢复供货，收入增长约60%，是推动毛利率提升的主要因素，抗感染原料药收入略有下滑，心脑血管、驱虫药收入稳定较快增长，其他品种低基数下增长超过100%。合资公司13 年正式运营，制剂销售开局好，上半年约实现收入20 亿，净利润2.4 亿，权益净利润1.2 亿，其中：海正制剂药实现收入6.7 亿（包括百盈+工业公司），增长30.7%，辉瑞注入产品实现收入约12.5 亿，百盈上半年亏损355 万，亏损幅度好于预期。
    销售与研发投入力度大，经营性现金流表现好。上半年三项费用率25.5%，同比提高7.9 个百分点，其中：销售费用率13.0%，同比提升7.3 个百分点，主要是公司制剂销售模型转型，海正辉瑞和百盈营销投入较大。管理费用率11.5%，提高0.7 个百分点，主要是研发费用从1.4 亿增加到2.2 亿（包括阿霉素脂质体500 万美金投入），公司坚持由仿制药向创新药转型、由化学药向生物药转型，拥有多个自主创新药和生物药处于不同研发阶段，研发投入较高。
    公司每股经营性现金流0.36 元，高于0.19 元每股收益，经营性现金流表现好。
    业务模式深度转型，短期费用投入增加较快，中长期成长空间明确。海正近年处于业务模式深入转型期：原料药出口向定制生产转型，制剂内销与辉瑞合资，从新组建自有内销队伍，生物药与创新药是未来明星业务。短期费用投入大压制业绩表现，中长期成长空间明确，我们维持13-14 年每股收益预测至0.40、0.60、0.77 元，同比增长12%、49%、27%，对应预测市盈率40 倍、27倍、21 倍，上半年经营趋势已有明显好转，可以逐步为明年布局，维持增持评级。