2013年中报归母净利润同比增长15.24%，符合预期。公司2013年上半年实现营业收入155.20亿元，同比增长3.12%，其中酒类收入149.24亿元，同比增长2.7%；营业利润82.27亿元，同比增长18.7%；利润总额80.19亿元，同比增长15.3%；实现归属于上市公司股东的净利润57.91亿元，同比增长15.24%，中报业绩符合我们的预期。 
    二季度业绩增速继续放缓。第二季度，公司实现营业收入68.44亿元，同比微增0.37%（一季度同比增速5.41%）；营业利润30.16亿元，同比增长9.95%（一季度24.42%）；归属于母公司净利润21.64亿元，同比增长8.42%（一季度18.91%）。二季度毛利率下降主要是产品结构变化所致，预计三、四季度毛利率将继续下降。二季度公司实现毛利率65.76%，环比下降近11个百分点。这主要是因为中低档酒收入增速大幅快于高档酒收入增速所致。在高端酒增长乏力的情况下，公司积极发力中低端市场，于今年7月推出100-400元中价位战略性新品牌"五粮特曲、五粮头曲"。新品推出后，五粮液将依靠特曲、头曲、五粮春、五粮醇、绵柔尖庄等中档、中低档产品密集腰部，跟随行业调整方向。我们认为随着公司大力布局中低档价位酒，高档酒价格上调无力，预计三、四季度公司毛利率将继续下滑。 
    销售现金回收占收入比重达到03年以来最低，预收账款增速加速减少。今年上半年公司销售商品提供劳务收到的现金与同期销售收入之比为86.2%，03年以来该指标除04、05与12年中报均在120%左右。同时上半年公司预收账款33.86亿元，同比减少54.7%，一季度预收账款同比减少50.4%，增速加速下滑，可见经销商库存压力仍大，打款意愿不强。 
    预计今年整体盈利能力将降低。由于上半年提价效应仍在（2012年5月中低档酒提价10%左右，2012年7月和8月五粮液酒团购价分别上调20元至729元、提升了6%），公司酒类毛利率提升7.12个百分点至74.11%。期间费用率11.65%，同比微提0.1个百分点；其中销售费用率7.7%，同比下降0.4个百分点；管理费用率7%，同比提高0.87个百分点；财务费用率-3.04%，同比下降0.4个百分点。ROE17.8%，同比下滑2.65个百分点，主要由于存货和应收账款周转率以及权益乘数下降所致。我们认为在公司加大中低档酒销售、高端酒提价困难、白酒行业竞争加剧情况下，预计公司毛利率将环比减小，期间费用率将增加，整体盈利能力继续降低。 
    盈利预测与投资建议。考虑到公司向下调整产品结构，短期内高 档酒很难量价齐升，行业竞争加剧等因素，我们下调2013-2015 年归属于上市公司净利润至110.17 亿元、120.68 亿元、134.14 亿元，同比增长10.89%、9.54%、11.16%； 对应EPS 为2.9 元、3.18 元、3.53 元，对应13 年PE 为6.8 倍，下跌空间不大，维持"推荐"评级。 
    风险提示：中档新品推广不力，三公限制政策再起，经济复苏低于预期