景气度下行，上半年业绩低预期
    H113收入和净利润分别同比下滑2%/14%，低于我们预期
    上半年，九牧王收入和净利润分别同比下滑2%/14%，其中，Q2收入和净利润分别同比下滑11%/23%，低于我们预期。我们认为，低预期的原因在于：1)Q2终端零售较Q1进一步放缓，加盟商信心普遍不足；2)人工费用同比上涨33%上涨导致上半年管理费用率同比上升1.4个百分点。
    存货周转天数基本持平，但应收账款周转天数继续上升
    报告期末存货5.9亿、较12年末减少0.6亿，存货周转天数229天、相比12年全年基本持平；应收账款周转天数达到40天，相比12年全年上升15天，我们认为这反映出加盟商经营压力仍然较大。上半年门店净减少59家达到3,205家，我们预计关店约160家、关闭的主要是加盟专卖店。
    行业调整仍在进行，14春夏订货会或仍承压
    我们认为，男装行业景气度下行，在终端销售不振的情况下，去库存周期或被拉长。我们预计，1)13秋冬订单同比下滑、弱于13春夏订单，公司下半年业绩下滑幅度或将更大；2)目前终端销售未见持续回暖、产品售罄率未见提升，加盟商信心依然较弱，14春夏订货会或仍承压。
    估值：下调目标价至14元，维持中性
    我们下调2013-15年EPS预测至0.95/1.02/1.14元(原1.03/1.12/1.26元)，基于瑞银VCAM估值模型(WACC为7.9%)下调目标价至14元(原14.7元)，维持中性。