投资要点
    事件：
    近日，北陆药业公布了2013 年中报，报告期内公司实现营业收入1.53 亿元，同比增长20.83%，实现归属母公司净利润3274 万元，同比增长8.87%，扣非后净利润3362 万元，同比增长19.86%，EPS0.11 元。
    点评：
    公司的中报业绩略低于我们此前的预期（EPS0.12 元）。
    对比剂降价影响毛利润率，营业外科目拖累业绩：我们认为，公司中报业绩增速较Q1 有所减速主要是三方面原因所致。首先是自2013 年2 月1日起，对比剂实施国家发改委调整后的药品零售最高限价，碘海醇和钆喷酸葡胺最高零售价分别下调约15%和10%，这造成了部分此前中标省市中标价的下调。相比其他化学制剂，公司的对比剂毛利润率并不突出，使得公司利润对于价格下调敏感性较大，也在一定程度上影响了公司的业绩。
    其次，虽然公司对比剂整体收入增长平稳（1.36 亿元，同比增14.48%），但产品结构发生了一定变化，我们根据样本医院终端数据推测，公司相对低毛利的碘海醇增长速度更快（公司碘海醇原料药需外购，一定程度上影响了毛利润率），加之降价的影响导致对比剂整体毛利润率降低5.5 个百分点。而考虑到2013 年碘海醇进入基药后招标面临调整以及公司新建注射剂车间开始计提折旧，预计全年对比剂毛利润率的压力都将存在。第三，公司当期营业外收入由去年的266 万减少为10.5 万元（主要为政府补贴减少所致），而当期受到捐助支出增加的影响，营业外支出则从27 万增至113 万，由于公司业绩体量不大，300 余万元的非经常性科目变动对公司二线产品不断发力，14 年有望迎来放量：虽然公司当期业绩减速，但值得注意的是其二线产品的潜力正在逐步释放。报告期内公司九味镇心颗粒及降糖药收入同比增速分别达到102%和229%。九味镇心颗粒是国内第一个、也是目前唯一一个获批的治疗焦虑障碍纯中药制剂，产品问市以来市场份额逐渐扩大，且一直保持较快的增长速度，其在头对头临床试验中疗效与一线西药（如帕罗西汀）相仿，但副作用较小，目前正在通过“代理+自营”双管齐下的方式进行推广，我们预计其在2013-2014 年可以维持每年翻倍的快速增长，并从2014 年开始为公司贡献净利润，未来其如果能够进入更多省级医保目录乃至2014 年新一版的全国医保目录则有望进一步放量，而在糖尿病领域，门成立了负责内分泌产品学术推广的团队，协助经销商开展瑞格列奈和格列美脲的推广和学术支持工作，而新造影剂品种碘克沙醇也有望借助三季度陆续开展的各省招标和公司业已存在的对比剂销售渠道在明年获得放量。而未来2 年随着碘帕醇、钆贝葡胺等新品陆续问世，公司对比剂产品线将得到升级，形成高低搭配的产品梯队，进一步巩固公司在细分市场的地位。
    财务指标表现平稳：报告期内公司各项财务指标总体正常，期末营收账款1.07亿元，较去年同期增长42%，略高于收入增长水平。在费用率方面公司在经历了Q1 的费用率阶段性下降后中报逐步恢复正常，当期发生销售费用5597万元，同比增长14.6%，对应费用率为36.5%，同比下降1.97 个百分点；发生管理费用1251 万元，同比微增4.9%，对应费用率为8.2%，同比下降1.2个百分点，预计随着公司持续的市场投入和营销网络的逐步完善，未来其费用率仍会维持温和下降的趋势。公司当期经营性净现金流为-1507 万元，较去年同期的-1711 万元有所改善，也符合其历史上的季节性规律，总体来说公司财务指标表现平稳，未出现重大变化。
    盈利预测：总体而言，我们认为公司所处的对比剂行业属性较好（细分市场增速较快，品种竞争结构良好，终端不存在滥用），公司今年虽然面临行政降价、营业外收入减少和基药招标的压力，但公司发展战略清晰，营销逐步改善，其在对比剂、内分泌、神经等多个领域也有较好的储备品种，是值得中长期关注的中小市值医药企业。预计2014 年随着二线品种的放量，公司有可能迎来新一轮加速增长期。我们预计2013-2015 年EPS 分别为0.24、0.31 和0.41 元，继续维持“增持”评级。
    风险提示：新产品推广慢于预期、招标价格降幅超预期