投资要点
    海棠湾项目主体结构已完工，一期预计13 年底开业；我们认为海棠湾购物城仍需一定培育时间，预计14~16 年海棠湾的接待量分别为38 万/52 万/67 万，营收15 亿/23 亿/33 亿元：作为08 年设定的国家海岸线，海棠湾海岸线长、定位高端休闲度假养身目的地，是目前三亚发展潜力最大的景点。中免海棠湾免税成项目目前正在进行内外部装修，周边配套设施在完善中，高星级酒店群将为免税城提供充足客源。定位高端品牌与三亚店互补+当地政府宣传及交通支持，我们预计海棠湾项目14 年即可实现盈利。
    人均销售大幅提升，12 年11 月实行的限额新政令三亚店收入再上台阶：三亚店13Q1 销售额同比增长50%以上，目前人均购物额稳定在3000 元以上，预计13H1 增长超过10 亿；预计2013-2015 年三亚店销售收入分别为36 亿、40 和44 亿。三亚店对面在建的沃天堂商业地产中，地下一层为奥特莱斯名品折扣城，但调研显示该项目品牌定位于三亚店有较大差异，判断对三亚店销售影响甚微；大型停车场及餐饮休闲中反而有利于三亚店聚集人气。
    海南离岛免税行业现状：新政实施效果显著，人均购物金额较新政实施前大增70%，未来免税额度进一步放宽有大概率可能性；中免市占率超80%，竞争优势明显，未来不排除与海免合作可能。
    考虑2013 年增发摊薄以及海棠湾项目对公司盈利的影响，我们预计公司全面摊薄后2013-2015 年EPS 分别为1.38 元(+21%)、1.65 元(+20%)、2.29 元(+39%)，对应PE 为22X、19X、14X，维持“买入”评级。
    风险提示：1、海棠湾项目进程低于预期；2、台风等旅游行业系统性风险。