今日公告
    长城汽车发布2013 年中期业绩快报，上半年公司实现营业收入264.2 亿元（同比+44.5%），净利润40.9 亿元（同比+73.7%），对应每股收益1.34 元，超越市场预期。（资料来源：公司公告）
    点评：我们判断业绩超预期主要由于：产品结构改善，SUV 销量占比提升。公司二季度销量18.5 万辆，环比增长2.6%；单季盈利21.9 亿元，环比增长15.6%。主力产品H6持续旺销，二季度SUV 销售9.7 万辆（环比+8.4%），SUV 占比达到52.3%，环比提高 2.8个百分点。受益于产销规模快速增长、产品结构持续优化，公司盈利能力进一步提升，二季度单车售价7.4 万元，环比提高3118 元；单车净利1.2 万元，环比提高1330 元。
    天津二工厂进入产能爬坡期，产量贡献有望伴随9 月旺季到来而显著提升。天津二工厂6 月下旬投产，由于6、7 月淡季因素以及工厂搬迁的影响，目前正处于产能爬坡期。随着9月旺季来临，运动版H6 等新车型上量，公司产销规模有望再上新台阶。天津二工厂投资额接近20 亿元，预计年折旧约1.5 亿元，与一工厂相当。参考2011 年一工厂投产情况，预计月产销规模在2000-3000 辆即可实现盈亏平衡。
    尽管投资人对于SUV 市场竞争日益激烈有所担心，我们依然对H2、H8 等新车型持积极态度，预计未来2-3 年公司销量CAGR 超过20%。SUV 市场，特别是经济型SUV 仍然是增长最快的细分市场。公司SUV 产品逐渐系列化，消费者对品牌的认可度不断提高，预计公司在SUV 领域仍将保持明显领先优势。H2、H8 对SUV 产品线有效延伸，皮卡、轿车车型稳步换代，预计公司2013 年销量77 万辆（同比+24%）。目前尚不确定H2、H8 具体上市时间，我们推测可能在年底前后，将有助于公司14、15 年销量提升。我们当前的盈利预测中并未考虑上述车型对13 年的销量贡献，如上市时间前移，公司销量盈利有可能超出我们的预期。
    投资人担忧公司高盈利水平的持续性，我们认为考虑到产品规模效应、自产零部件的盈利贡献，公司盈利水平仍在合理范围内。上半年公司净利润率15.5%，有投资人担心上述盈利水平甚至显著高于优势跨国公司，担忧盈利水平的持续性。公司零部件自制比率较高，且盈利贡献体现在合并报表内，如剔除零部件盈利贡献，公司整车制造部分净利润率在8-10%左右，仍处于合理范围，并存在提升空间。此外，公司高盈利的原因还包括：1）公司单一车型的销量远高于行业平均水平，车型的生命周期亦较其他公司更长，单车分摊的研发成本更低；2）公司SUV 产品集团军作战，销量快速增长，SUV 的占比持续提升；3）公司通过不断推出高配置车型（如H6 1.5T）以及改款增配等方式，提高单车售价和单车盈利。