压力测试下悲观情景隐含的下行空间
    老凤祥和明牌珠宝市净率目前都接近过去4 年的最低点，因此我们用压力测试分析金价下跌给估值带来的进一步潜在下行空间。研究发现若假设在两年的投资持有期内回报为零，老凤祥的盈利需要低于万得一致预期29%-40%，估值需要在2.1 倍市净率以下（估值低点为2.5 倍）。而明牌珠宝的相应条件则比万得一致预期乐观很多。并且，即使金价继续下跌20%，老凤祥毛利率所受的影响也会有限，主要由于公司的套期保值策略和快速的存货周转。
    重申老凤祥的买入评级，下调明牌珠宝至卖出评级
    我们将估值方法从EV/EBITDA 调整为PEG（2013 年预期PEG 为0.9 倍），因为PEG 估值法在我们最新的估值回溯测试中创造的超额收益最高。
    老凤祥（买入）是中国第二大珠宝商，市场份额5.6%。随着公司外延扩张和品类结构优化积极推进，我们预计未来3 年公司业绩复合增速20%，目前股价对应公司2013 年P/E 约13 倍，我们认为相对于22 倍的同业均值而言具备吸引力。同时老凤祥能够较好地应对金价下行风险，历史上，老凤祥凭借专业、灵活的对冲操作较好地应对了金价下行风险。鉴于金价大幅波动，我们将2013-2015 年每股盈利预测下调了4%-6%。
    下调明牌珠宝至卖出：考虑到公司套期保值比例较低（30-40%），运营能力相对较弱，我们认为近期金价下跌可能给公司毛利率造成负面影响，因此下调2013-15 年每股盈利预测47%-56%。
    因此，我们将老凤祥和明牌珠宝的12 个月目标价格下调了14%-17%。
    三大高峰引领黄金珠宝消费，2017 年可达一万亿元
    我们预计行业将受益于三轮高峰叠加带来的黄金珠宝消费高潮。主要来自于：1）婚庆市场高峰；2）随之而来的生育高峰；3）20－50 岁女性消费高峰，这三部分带来市场刚性需求达2800 亿元（2012 年）。我们基于中国城市化水平和可支配收入的增长，预计基本情境下2012－2017 年CAGR 将达到17%以上，2017 年黄金珠宝总消费金额将达人民币1 万亿元，对应城镇人均消费超过1145 元。
    风险
    黄金价格大幅波动；品类优化好于/差于预期。