结构转型推动公司进入稳定高速增长期。我们认为，公司业务、下游客户的两大转型以及渠道的下沉深化为公司中长期稳定快速发展奠定了坚实基础。（慧博投研资讯）2010-2012 年间公司已经逐渐摆脱以高铁以及传统基建为主要收入来源的客户结构转向大客户战略的，2012 年公司来自万科的营业收入约3.66 亿元，前五大地产商营收占比由10 年的6%提升至12年的近20%。同时，就渠道以及经销商而言，公司保持了相对较高的增速，12 年零渠增速约为50%，工程渠道增速约为26%，预计这一趋势仍将维持。
   费用下滑及成本下降或是13年重要看点。我们认为，公司13 年费用以及成本的下滑仍将是业绩主要的推手之一。我发现11-12 年整体销售费用增速下滑最为明显的主要在于差旅以及薪酬方面，而随着公司内控以及事业部门的职责进一步清晰，销售管理重叠性的不断降低，预计公司未来费用的下降将主要仍由差旅、办公以及随着布局的深化带来的运输费用上的下滑，预计13年公司三费率至少将下滑1-2%。另一方面，我们认为13 年沥青价格仍将至少保持低位并或将出现趋势性下滑，公司盈利能力仍将得到维持。
   借鉴国际经验，行业未来成长可期。对比欧洲以及国际大型防水材料公司我们发现两点：①行业仍处高成长期。中国卷材产量增速自07-12年复合增速近19%，远高于欧洲平均的3.2%的复合增速以及俄罗斯近3 年约5%的增速，我们认为国内仍然处于行业高速增长期，未来仍具有较高成长性。②国内公司管理效率仍有改善空间。与国际大型防水材料公司Sika、Carlisle 相比发现，国内公司应收账款周转率、存货周转相对于国际公司而言，仍然处于较低水平。例如10-12 年销售费用以及管理费用平均比例为10.5%、9.0%，对应国际公司仅为3.16%、0.43%。我们认为，虽然当前公司应收账款以及存货周转会受到行业竞争分散的格局影响，但长期而言，费用以及管理效率的控制上仍旧具有较大的改善空间。
   预计2013-2015 年公司实现每股收益0.74/1.03/1.39 元，给予“增持”评级。公司目前股价为20.7元，对应13-15 年PE 为28/20/15X。考虑到公司一方面目前市占率仅为3-5%，龙头优势明显以及13-15年复合增长35%，我们给予公司2014 年24 倍PE，目标价为24.7 元，仍有19%的空间，维持评级为“增持”