囤货、三公略松、消费替代推动销售回暖，后市谨慎
    事项： 近日我们参加了贵州茅台股东会，并走访了贵阳机场的直营店和两家专卖店，结合交流情况总结平安观点如下：
    平安观点:
    估算 4 月份茅台酒销量低个位数增长
    董事长袁仁国在股东会交流中披露，1－4 月份公司销量下降了23.8%，但销售额增长了11.2%。结合我们估算的涨价比例，并假设12 年1－4 月茅台酒与系列酒销量比例与全年相同，估算1－4 月份茅台酒销量同比下降约3.9%，系列酒销量同比大降约63%。（慧博投研资讯）
    我们一季报点评时估算，一季度报表销量同比下降约4%，袁总在会上表示茅台酒4 月份单月销量已正增长，故我们判断4 月份茅台酒销量应有低个位数增长。我们估计系列酒大幅下降，与袁总表示的系列酒困难很大表述相符，他表示公司会将系列酒过去18%的利润率降至5%。参考12 年系列酒营收，意味着利润降低3 亿元，EPS 降约0.3 元。
    转变客户，价格限低 1000 元/瓶脱离900 元/瓶的市场实况
    会上袁总、刘总都提出要转变客户，从三公消费转到大众消费。袁总在会上还提到三公采购约占茅台收入的8%，但占经销商的30%以上。在对外会议上，公司首次披露这方面的估计，此数据与我们此前了解相比仍偏低。虽然要转变客户，公司还是限定了经销商最低销售价格为1000 元/瓶，与我们在贵阳机场直营店了解的出货价一致，与会场直接购酒999 元/瓶也基本一致，但脱离当前市场870－910 元/瓶的实际团购价。
    囤货、三公略松、消费替代推动销售持续回暖，但谨慎看后市
    4 月初至今，茅台经销商的飞天茅台酒动销持续回暖，我们了解的深圳、成都部分经销商有断货现象，5 月份仍在持续，53 度飞天茅台一批价也从月初的850 上下升至当前的870－910 元/瓶，幅度超了我们月初做“可能的错误”判断时的预期。综合经销商反馈，私营业主和个人囤货、三公治理较年初略有放松（但整体仍严）、价格从11 年底的1800 元/瓶跌至850－900 元/瓶引发消费者从竞品换到茅台、部分烟酒店补库存、有经销商反馈茅台允许部分经销商不提4、5 月份的货实际上控量，共同推动了动销持续回暖。但我们对后市谨慎，一方面经销商对烟酒店和商超终端的观察显示，动销并没有明显好转迹象；另一方面，大跌刺激了当前的囤货行为，但实质上透支了未来的购买力。
    我们坚持此前看法，动销回暖快则可能止于5 月，慢也应难以延续至中秋旺季。
    下调 13 年盈利预测约7.7%，维持“推荐”评级
    考虑系列酒销量跌幅超预期，和下调茅台酒销量增速假设，我们分别下调13、14 年EPS预测约7.7%和16%，预计13－15 年EPS 为13.92、14.04 和17.39 元，增长8.9%、0.8%和24%，PE 为14、14、11 倍。茅台仍是白酒板块中首选，维持“推荐”评级。
    风险提示 ：三公治理出现明显变化；厂家改变价格策略。