公司经营业绩稳健。报告期公司实现营业收入419.91 亿元，同比增长12.12%，；实现营业利润16.16 亿元，同比下滑7.47%；归属于母公司股东的净利润17.17 亿元，
    同比下滑5.09%。公司整体经营稳健，增速同比有所下降。
    收入增速下滑，或将成常态，液态奶是收入和增长的主力。公司本期收入同比增长12.12%，显著低于上一年度收入增长幅度。一方面是过去两年受负面消息影响导致基数较低，另一方面则是行业进入成熟期，增长速度开始放缓所致，10%-15%左右的收入增速或将是常态。在产品结构方面，液态奶收入占比约77%，创历史最高，这也反映出冷饮以及奶粉业务占比的下降。液态奶的收入增长是公司收入增长的主要推力，其中销量的增长是关键，价格的提升约有20%的增长贡献。冷饮和奶粉方面则均得益于产品结构的升级，销量同比均出现了下滑。
    销售费用稳定，管理费用的上升主要与一次性计提产品损失有关，这也使得公司营业利润率出现了下滑。公司本期销售费用与上期同比增幅较小，广告宣传、运输及人工依然是销售费用的最大组成部分。公司由于受乳粉汞含量超标事件影响导致产品召回计提产品损失3.66 亿元，同时人工费用和折旧费用的上升，使得本期管理费用同比增长42.57%，导致本期营业利润率下滑17.47 个百分点。
    一次性投资收益减少，但政府补贴收入依然是公司利润的重要来源之一。由于公司本期无处置长期投资收益，因此一次性投资收益减少约2.27 亿元，但公司本期收到政府补助收入约4.33 亿元，同比增长约17%，占公司税前利润的20.75%，是其重要构成之一。
    公司的产能建设依旧。本年度在建工程增加投入23.51 亿元，其中转入固定资产24.31 亿元，公司尚有约50 亿元左右的后续投资项目在建，而公司本年度的经营计划投入建设金额约70 亿元。新产能的建设依然是公司收入增长的基础，但也会给公司的资金状况造成一定压力。公司一季度成功对外非公开发行股票募集资金约50亿元，较好地解决了短期融资压力。公司加大新产能建设以及上游奶源建设投入，将使得公司的经营向重资产方向转移，但公司的现金流状况依然尚好，有息负债较少，资产状况良好。公司不断加大产能投入，使得年末固定资产及在建工程净额占总资产的比例由43.22%上升到52.52%，同时加大上游奶源建设也使得公司生产性生物资产同比增长53.85%达到13.40 亿元，占总资产的6.77%。
    但公司经营性现金流状况良好，同时通过非公开增发解决了后期项目建设资金压力，资产负债率下降，有息负债较少，因此公司资产状况目前良好。
    2013 年一季度收入增长和毛利率水平均有较好改善，同期销售费用和管理费用支出亦同比增长，公司营业利润率水平较为平稳，而非公开增发使得公司的ROE 水平有所下滑。
    乳制品行业进入平稳发展期，奶粉业务的机会尚需观察。乳制品行业的发展经历了高峰期后开始步入平稳增长阶段，而奶粉行业在“三聚氰胺”事件后依然没有进入良性发展阶段，面对巨大的国内需求市场，国内企业的机会尚待观察。
    公司通过设立境外企业探索新的经营策略，效果同样有待观察。作为行业的龙头企业，公司的经营有望继续保持同步于行业的平稳增长。
    给予公司“持有”评级。乳制品行业是国内少数发展较为成熟的行业，高速发展期已经过去，但其市场需求尚有发展空间，增长稳健。我们看好公司的长远发展。预测公司2013-2015 年每股收益分别为1.30 元、1.65 元和2.08 元。基于行业及公司的增长速度，给予公司2013 年每股收益25 倍的估值目标，则每股目标价为32 元。给予持有评级。
    风险提示：食品安全风险。