12年业绩略低于预期，13年关注费用率趋势
    伊利股份 2012 年实现销售收入419.91 亿元，同比增长12.12%；实现营业利润16.16 亿元，同比下降7.47%；实现归属上市公司股东净利润17.17亿元，同比下降5.09%；按最新股本摊薄每股收益0.92 元，略低于我们预测的0.95 元或下降2.0%；扣除非经常损益后归属股东净利润13.29 亿元，同比增长1.43%。第4 季度收入增速最慢，仅为10.07%，较1-9 月份的12.70%和第3 季度的14.37%均有下降，对照行业增长形势，基本保持一致。剔除产品报废损失和投资收益因素，2012 年公司营业利润同比增速逐季下滑，但全年仍同比增长31%左右，属于非常不错的成绩，得益于结构升级带来下半年毛利率的显著提升，全年同比提升0.45 个百分点，销售费用率的降幅则是逐季收窄，至2012 年第4 季度已经转为同比上升2.93 个百分点，但全年仍同比下降0.95 个百分点。13 年1 季度毛利率和销售费用率继续同比上升。由于行业增速不快，竞争相对加剧，龙头公司的销售费用率下降趋势出现波折。总体而言，2012 年业绩洼地使得2013 年业绩增幅仍然可观。我们预测2013-14 年每股收益分别为1.29 元和1.59 元，上调目标价至34.95 元，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2012 年乳制品行业1 季度增速最快，第4 季度较慢，公司季度增速情况同行业高度一致；2013 年乳制品行业收入增速预计整体不快，且1季度面临上年较快的增速基数，1 季度主要公司的收入增速均不高。
    行业整体增速不快情况下，行业竞争相对加剧，龙头公司的销售费用率下降趋势将会出现波折，公司2012 年3 季度开始销售费用率已经开始同比上升，13 年1 季度销售费用率同比上升1.39 个百分点。
    结构升级仍然是乳制品投资的核心逻辑。2012 年结构升级对公司主营收入增长的贡献为34.44%，液体奶中为21.47%，冷饮业务增长中结构调整的贡献高达378.08%。液体奶收入占比最高，结构升级仍有很大空间，我们预计2013 年液体奶中结构升级贡献比重会继续提高。
    评级面临的主要风险
    不可预测的食品安全问题；直接材料价格出现大幅上涨；公司治理风险导致业绩节奏难以把握。
    估值
    我们略调整2013-14 年每股收益预测为1.29 元和1.59 元，目标价由24.95元上调至34.95 元，相当于2014 年22 倍市盈率，维持买入评级。